2月金融數據再超預期 世界關注

李奇霖/文

最新公布的2月社融和信貸數據無論是總量還是結構均十分亮眼，與銀行間市場資金變緊、同業存單發行量價齊升相對應。社融和信貸數據連續2個月的高增長雖增強了后續經濟復蘇的確定性，但同時也意味著政策刺激加碼的可能性在減弱。

具體如下：

(資料圖)

第一，信貸總量強勢依舊，結構出現改善。

2月人民幣貸款新增1.81萬億元，同比多增5928億元。

值得關注的是，企業貸款新增1.61萬億元，依然是新增人民幣貸款貢獻的主力。從期限結構看，企業短期和中長期貸款同比均有所增長，其中短期貸款增加5785億元，中長期貸款增加1.11萬億元，分別同比多增1674和6048億元。

企業短期貸款增長對應著企業補庫存需求的增加。前期不確定性預期太高，庫存是低位運行的，現在疫情防控優化后，經濟復蘇確定性增強，所以企業開始回補庫存，對應了上游部分原材料價格近期開始上漲。補庫存需求推動了短期貸款增長。

更值得關注的是企業中長期貸款變化的趨勢。企業中長期貸款維持高增長說明穩增長的力度是偏強的。

這主要是因為地方在疫情防控優化后，全力“拼經濟”的意愿在增強。今年專項債發行前置(1—2月地方政府新增專項債合計凈融資8283億元)為重大基礎設施建設項目持續注入活水，疊加此前政策性開發性金融工具的杠桿撬動，項目獲得了更充足的資本金支持。

同時，銀行因優質企業資源稀缺，為提早獲客，開啟了價格戰，搶占優質客戶，導致信貸短期集中放量。此外，銀行為響應支持實體經濟的需要，加快了對制造業企業的信貸投放。

還有一個因素是企業債發行變弱了，部分發債企業的融資需求已靠貸款滿足。數據看，今年1—2月企業債合計融資5130億元，去年同期有9448億元，企業債發行融資減少的一部分可能轉向了中長期貸款。

再來看居民部門。

住戶貸款增加2081億元，同比增加5450億元。其中，短期貸款增加1218億元，中長期貸款增加863億元。在去年的低基數(短期貸款-2911億元，中長期貸款-459億元)的對比下，2月居民部門信貸明顯改善，分別同比增加4129和1322億元。

從消費者信心來看，1月消費者預期指數環比提高了3.6個百分點，特別地，對于收入的信心指數和預期指數均出現了改善，各提高2.1和4.3個百分點?？梢?，疫情防控優化后，有了消費場景，疊加春節因素，積壓的消費需求在2月持續釋放，導致2月居民短期信貸有了明顯的好轉。

另外，在房地產政策的持續加碼、疫情防控優化后外出購房的限制下降，疊加返鄉置業需求釋放的背景下，購房需求開始回升，帶動了居民中長期信貸好轉。從數據看，2月30個大中城市的商品房成交面積月均值同比增長32%，TOP100房企權益口徑下的累計銷售額同比降幅回升了22個百分點。

第二，社融增速提高，多個分項出現改善。

社融存量同比增長9.9%，較上月提高0.5個百分點。單月新增規模為3.16萬億元。結構上看，除信貸繼續多增外，其余多個分項也都出現了改善。

政府債券凈融資8138億元，同比多5416億元，為配合重大項目開工的資金需求，地方債券發行節奏繼續前置。

企業債券凈融資3644億元，同比略微增了34億元，比前兩個月好了不少，可見理財贖回對債券市場的擾動下降。盡管當前資金收緊，但現券的配置需求似乎并未受到影響，信用債市場呈現出“資產荒”的特點，企業債融資功能正在修復。

信托貸款新增66億元，同比增加817億元，可見經濟修復帶動主動融資需求增加也在推動非標融資好轉。

第三，存款數據顯示居民預防性儲蓄需求仍強，無論是企業還是居民對未來增長的預期仍偏謹慎。

2月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長12.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和3.7個百分點。狹義貨幣(M1)余額同比增長5.8%，增速比上月末低0.9個百分點，比上年同期高1.1個百分點。

M2同比增速的提高一方面體現了信貸派生的效果。在政策靠前發力等因素的作用下，信貸高增長創造了存款。

但另一方面也說明了居民端的消費及資產配置行為依舊偏謹慎。2月居民戶存款增加了7926億元，同比多增了1.1萬億元，居民預防性儲蓄的需要還是非常高。

這主要是因為：

1、一手房恢復得比二手房慢，因為預售交房的不確定性，購房者多傾向買二手房，二手房交易只是在存量房買賣雙方之間形成資金劃轉，導致居民存款向企業存款轉化的速度偏慢。

2、節后股票市場輪動加速、整體偏弱讓居民沒法通過買基金、買股票增厚財產性收入，買房子的需求也不強，只能被動配置存款。

3、收入預期有不確定性，所以消費需求未充分釋放，也制約了居民存款向企業存款轉化。

此外，從M1的相對羸弱、M2的高增長及企業存款新增1.29萬億元(同比多了1.15萬億元)也可以看出不少企業還是選擇將存款定期化，這也說明企業經營預期并沒有明顯改善，理財需求大于實體的投資需求。

這樣的存款結構也與債券市場近期的走勢相對應。信貸高增長提升銀行資產負債久期錯配的壓力，存款高增導致繳準需求提高，使得資金偏緊，同業存單發行成本上升。但又因M2的高增和存款定期化、理財化導致現券的配置需求不弱，對應了債券市場收益率下行與資金緊、經濟復蘇預期并存的現象。

當前經濟究竟復蘇了嗎？如果從商品的走勢看，確實是復蘇了，商品走勢尤其是黑色商品走勢明顯偏強。但如果看股票和債券的市場表現，又會發現市場充滿了分歧。

我們認為上述現象存在的核心問題是在預期上。

股票的定價不僅看上市公司當前的盈利還要看未來的盈利預期，如果市場認為信貸高增持續性不強，或者信貸高增會換來政策面的收緊，又或考慮到一些國際關系緊張等因素，投資者長期預期都可能被影響。

從存款的結構看，盡管社融和信貸高增長，但無論是企業還是居民部門都呈現出被動儲蓄增強的特點，可見企業的投資生產預期和居民的消費預期都還是偏謹慎的，存款結構的定期化和理財化就轉化為了債券市場的配置需求。

因此，當前市場定價的關鍵還是在預期上，如果內外部風險溢價能夠得到控制，考慮到當前M2的增長要快于名義GDP和社融的增長，股票市場是不會缺流動性和配置資金的，而一旦風險溢價得到控制，債券市場現券收益率下行和資金相對偏緊并存的局面也將得到修正。

(作者為紅塔證券（601236）研究所副所長、首席經濟學家)

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