李奇霖/文

最新公布的2月社融和信貸數(shù)據(jù)無論是總量還是結(jié)構(gòu)均十分亮眼，與銀行間市場資金變緊、同業(yè)存單發(fā)行量價齊升相對應(yīng)。社融和信貸數(shù)據(jù)連續(xù)2個月的高增長雖增強了后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性，但同時也意味著政策刺激加碼的可能性在減弱。

具體如下：

(資料圖)

第一，信貸總量強勢依舊，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善。

2月人民幣貸款新增1.81萬億元，同比多增5928億元。

值得關(guān)注的是，企業(yè)貸款新增1.61萬億元，依然是新增人民幣貸款貢獻的主力。從期限結(jié)構(gòu)看，企業(yè)短期和中長期貸款同比均有所增長，其中短期貸款增加5785億元，中長期貸款增加1.11萬億元，分別同比多增1674和6048億元。

企業(yè)短期貸款增長對應(yīng)著企業(yè)補庫存需求的增加。前期不確定性預(yù)期太高，庫存是低位運行的，現(xiàn)在疫情防控優(yōu)化后，經(jīng)濟復(fù)蘇確定性增強，所以企業(yè)開始回補庫存，對應(yīng)了上游部分原材料價格近期開始上漲。補庫存需求推動了短期貸款增長。

更值得關(guān)注的是企業(yè)中長期貸款變化的趨勢。企業(yè)中長期貸款維持高增長說明穩(wěn)增長的力度是偏強的。

這主要是因為地方在疫情防控優(yōu)化后，全力“拼經(jīng)濟”的意愿在增強。今年專項債發(fā)行前置(1—2月地方政府新增專項債合計凈融資8283億元)為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目持續(xù)注入活水，疊加此前政策性開發(fā)性金融工具的杠桿撬動，項目獲得了更充足的資本金支持。

同時，銀行因優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源稀缺，為提早獲客，開啟了價格戰(zhàn)，搶占優(yōu)質(zhì)客戶，導(dǎo)致信貸短期集中放量。此外，銀行為響應(yīng)支持實體經(jīng)濟的需要，加快了對制造業(yè)企業(yè)的信貸投放。

還有一個因素是企業(yè)債發(fā)行變?nèi)趿耍糠职l(fā)債企業(yè)的融資需求已靠貸款滿足。數(shù)據(jù)看，今年1—2月企業(yè)債合計融資5130億元，去年同期有9448億元，企業(yè)債發(fā)行融資減少的一部分可能轉(zhuǎn)向了中長期貸款。

再來看居民部門。

住戶貸款增加2081億元，同比增加5450億元。其中，短期貸款增加1218億元，中長期貸款增加863億元。在去年的低基數(shù)(短期貸款-2911億元，中長期貸款-459億元)的對比下，2月居民部門信貸明顯改善，分別同比增加4129和1322億元。

從消費者信心來看，1月消費者預(yù)期指數(shù)環(huán)比提高了3.6個百分點，特別地，對于收入的信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)了改善，各提高2.1和4.3個百分點。可見，疫情防控優(yōu)化后，有了消費場景，疊加春節(jié)因素，積壓的消費需求在2月持續(xù)釋放，導(dǎo)致2月居民短期信貸有了明顯的好轉(zhuǎn)。

另外，在房地產(chǎn)政策的持續(xù)加碼、疫情防控優(yōu)化后外出購房的限制下降，疊加返鄉(xiāng)置業(yè)需求釋放的背景下，購房需求開始回升，帶動了居民中長期信貸好轉(zhuǎn)。從數(shù)據(jù)看，2月30個大中城市的商品房成交面積月均值同比增長32%，TOP100房企權(quán)益口徑下的累計銷售額同比降幅回升了22個百分點。

第二，社融增速提高，多個分項出現(xiàn)改善。

社融存量同比增長9.9%，較上月提高0.5個百分點。單月新增規(guī)模為3.16萬億元。結(jié)構(gòu)上看，除信貸繼續(xù)多增外，其余多個分項也都出現(xiàn)了改善。

政府債券凈融資8138億元，同比多5416億元，為配合重大項目開工的資金需求，地方債券發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置。

企業(yè)債券凈融資3644億元，同比略微增了34億元，比前兩個月好了不少，可見理財贖回對債券市場的擾動下降。盡管當(dāng)前資金收緊，但現(xiàn)券的配置需求似乎并未受到影響，信用債市場呈現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”的特點，企業(yè)債融資功能正在修復(fù)。

信托貸款新增66億元，同比增加817億元，可見經(jīng)濟修復(fù)帶動主動融資需求增加也在推動非標(biāo)融資好轉(zhuǎn)。

第三，存款數(shù)據(jù)顯示居民預(yù)防性儲蓄需求仍強，無論是企業(yè)還是居民對未來增長的預(yù)期仍偏謹慎。

2月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長12.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和3.7個百分點。狹義貨幣(M1)余額同比增長5.8%，增速比上月末低0.9個百分點，比上年同期高1.1個百分點。

M2同比增速的提高一方面體現(xiàn)了信貸派生的效果。在政策靠前發(fā)力等因素的作用下，信貸高增長創(chuàng)造了存款。

但另一方面也說明了居民端的消費及資產(chǎn)配置行為依舊偏謹慎。2月居民戶存款增加了7926億元，同比多增了1.1萬億元，居民預(yù)防性儲蓄的需要還是非常高。

這主要是因為：

1、一手房恢復(fù)得比二手房慢，因為預(yù)售交房的不確定性，購房者多傾向買二手房，二手房交易只是在存量房買賣雙方之間形成資金劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化的速度偏慢。

2、節(jié)后股票市場輪動加速、整體偏弱讓居民沒法通過買基金、買股票增厚財產(chǎn)性收入，買房子的需求也不強，只能被動配置存款。

3、收入預(yù)期有不確定性，所以消費需求未充分釋放，也制約了居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化。

此外，從M1的相對羸弱、M2的高增長及企業(yè)存款新增1.29萬億元(同比多了1.15萬億元)也可以看出不少企業(yè)還是選擇將存款定期化，這也說明企業(yè)經(jīng)營預(yù)期并沒有明顯改善，理財需求大于實體的投資需求。

這樣的存款結(jié)構(gòu)也與債券市場近期的走勢相對應(yīng)。信貸高增長提升銀行資產(chǎn)負債久期錯配的壓力，存款高增導(dǎo)致繳準(zhǔn)需求提高，使得資金偏緊，同業(yè)存單發(fā)行成本上升。但又因M2的高增和存款定期化、理財化導(dǎo)致現(xiàn)券的配置需求不弱，對應(yīng)了債券市場收益率下行與資金緊、經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期并存的現(xiàn)象。

當(dāng)前經(jīng)濟究竟復(fù)蘇了嗎？如果從商品的走勢看，確實是復(fù)蘇了，商品走勢尤其是黑色商品走勢明顯偏強。但如果看股票和債券的市場表現(xiàn)，又會發(fā)現(xiàn)市場充滿了分歧。

我們認為上述現(xiàn)象存在的核心問題是在預(yù)期上。

股票的定價不僅看上市公司當(dāng)前的盈利還要看未來的盈利預(yù)期，如果市場認為信貸高增持續(xù)性不強，或者信貸高增會換來政策面的收緊，又或考慮到一些國際關(guān)系緊張等因素，投資者長期預(yù)期都可能被影響。

從存款的結(jié)構(gòu)看，盡管社融和信貸高增長，但無論是企業(yè)還是居民部門都呈現(xiàn)出被動儲蓄增強的特點，可見企業(yè)的投資生產(chǎn)預(yù)期和居民的消費預(yù)期都還是偏謹慎的，存款結(jié)構(gòu)的定期化和理財化就轉(zhuǎn)化為了債券市場的配置需求。

因此，當(dāng)前市場定價的關(guān)鍵還是在預(yù)期上，如果內(nèi)外部風(fēng)險溢價能夠得到控制，考慮到當(dāng)前M2的增長要快于名義GDP和社融的增長，股票市場是不會缺流動性和配置資金的，而一旦風(fēng)險溢價得到控制，債券市場現(xiàn)券收益率下行和資金相對偏緊并存的局面也將得到修正。

(作者為紅塔證券（601236）研究所副所長、首席經(jīng)濟學(xué)家)

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