鐘正生

【資料圖】

2022年9月新增社融3.53萬億元，新增人民幣貸款2.47萬億元，M2貨幣供應量同比增長12.1%。

新增社融顯著改善

9月社融顯著改善，超出市場預期。2022年9月新增社會融資規模3.53萬億，較去年同期高6274億元，高于市場一致預期的2.8萬億。社融存量同比增速較上月上升0.1個百分點至10.6%。剔除政府債部分后的社融存量增速較上月提升0.2個百分點至9.35%。從分項數據看，新增社融的支撐因素是人民幣信貸和表外融資，債券融資和外幣貸款則構成一定拖累。

一是，人民幣信貸表現偏強，同比多增7964億，創歷史同期新高，表內寬信用特征鮮明。

二是，表外融資規模多增，是社融的重要支撐因素。委托貸款、信托貸款和表外票據規模均高于去年同期。

1）信托貸款同比少減1906億元，相比2018年-2020年同期均值少減715億元。今年以來，在經濟下行壓力加大的情況下，金融監管實施力度存在階段性的邊際松動。據上海證券報9月16日報道，監管部門近日召集部分信托公司召開了信托業務分類座談會，與會人士透露，未來融資類信托業務有望繼續保留一定比例，而不是徹底退出。

2）委托貸款同比多增120億元，相比2018年-2020年同期均值更多增2097億元。委托貸款改善的核心原因在于：國開行、農發行和進出口行的第二批3000億元政策性開發性金融工具截至9月28日投放完畢，其中以股東借款方式投放的部分資金被計入委托貸款統計口徑。

3）未貼現銀行承兌匯票同比多增120億元，較2018年-2020年同期均值少增41億元，基本持平于季節性特征。

三是，債券融資表現偏弱、外幣貸款繼續縮量對新增社融構成拖累。

1）政府債凈融資5525億元，同比少增2541億元，主因政府債發行節奏錯位。預計四季度的政府債融資總量為1.6萬億，仍較去年同期低1萬億，對年內新增社融的拖累還將持續。

2）企業債凈融資同比少增261億元，較2018年-2020年同期均值少增378億元。一是，9月口徑城投債凈融資同比減少超過1500億元，地方政府隱性債務嚴監管持續。二是，受監管支持增信發債影響，房地產行業凈融資邊際改善，同比少減169億元。繼8月龍湖成功發行首單中債全額擔保增信支持的中期票據之后，美的置業、新城、碧桂園、旭輝等多家民企在9月成功發行了中債增全額擔保的中期票據。

3）外幣貸款同比多減694億元，或受到8月以來出口增速下滑及人民幣匯率貶值的沖擊。

企業貸款表現強勁

9月新增人民幣貸款同比大幅多增。9月新增人民幣貸款2.47萬億，同比多增8100億元，相比2017-2021年同期均值多增8900億元；貸款存量同比增長11.2%，相比上月提升0.3個百分點。人民幣信貸的支撐因素在于企業的短期、中長期貸款表現強勁；拖累因素則是居民的短期、中長期貸款依然低迷，票據融資規模縮減。具體地：

居民貸款同比繼續縮量，邊際略有改善。1）居民短期貸款新增1922億元，同比少增181億元，略高于較2017-2021年同期均值。2）居民中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元。在“保交樓”提振信心和“金九”促銷刺激需求的影響下，9月百強房企銷售跌幅收窄，居民中長期貸款同比雖繼續縮量，但已恢復至去年同期的74.1%（高于8月的62.4%）。

企業貸款表現強勁，短期貸款、中長期貸款均同比多增，僅票據融資有所縮量。1）企業短期貸款新增6567億元，同比多增超4700億元，較2017-2021年同期均值多增超5300億元。2）企業中長期貸款新增13488億元，同比多增超6500億元，較2017-2021年同期均值多增近7100億元。3）票據融資同比少增近2200億元，相比2017-2021年同期均值也減少近1300億元。

9月企業貸款表現偏強的原因：一是，“降成本”助力季末信貸投放：貸款利率方面，8月22日1年期和5年期LPR報價分別下調5bp、15bp，有助于企業貸款“降成本”，刺激貸款需求。存款利率方面，9月中旬，六大行依據存款利率市場化機制下調掛牌存款利率，帶動多家銀行跟隨下調，其中部分銀行為2015年以來首次下調掛牌存款利率，銀行得以“降成本”，提升貸款投放的積極性。銀行與企業同步“降成本”，疊加銀行季末規模考核效應，企業信貸或呈供需雙旺態勢。其中的邏輯類似于4月下旬部分銀行下調存款利率、5月下旬5年期LPR調降15bp后，到6月正值半年度銀行規模考核、信貸出現顯著回暖。

二是，經濟邊際修復的內生力量、基建發力“穩增長”的政策支持，帶來信貸需求的邊際回升。一方面，從統計局公布的9月PMI數據看，制造業PMI回升0.7個百分點至榮枯線以上，企業生產經營活動預期指數環比回升1.1個百分點，經濟與預期邊際同步改善是信貸修復的內生力量。另一方面，基建積極發力“穩增長”是信貸投放的重要抓手，如前所述，9月第二批3000億元政策性、開發性金融工具已投放完畢，與之配套的基建領域企業中長期貸款或隨之放量。

M1增速上行

9月M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升0.3個百分點至6.4%，得益于經濟的弱修復和房地產銷售的環比回升，企業短期經營性現金流有所改善。9月M2同比增速下行至12.1%。M2增速的拖累因素在于基數抬升（本輪M2增速自2021年9月起逐步回升）、財政資金投放力度趨緩（9月財政存款同比少減231億元）；不過，人民幣信貸表現較強對M2構成一定支撐，因而M2增速僅下行0.1個百分點，增速較市場預期高出0.1個百分點。

從存款結構來看，財政、非銀存款同比少增，但居民、企業存款同比多增。9月新增人民幣存款2.63萬億，同比多增3000億；人民幣存款余額增速11.3%，持平于上月。其中，

1）居民部門存款繼續同比多增3232億，依然受到居民消費意愿不足的影響。

2）企業部門存款繼續同比多增2457億，或得益于政策性開發性金融工具資本金投放和企業信貸邊際回暖，財政減稅降費政策邊際也有支持。

3）財政存款同比少減231億，相比2018-2020年同期均值也少減1991億元。今年以來財政支出前置發力，收入端又受到土地收入下滑、留抵退稅和減稅降費政策的拖累，我們測算的9-12月公共財政支出將同比收縮0.2%，較1-8月的同比增速6.3%明顯回落，四季度財政存款的投放力度可能繼續偏弱。

4）非銀行業金融機構存款同比多減2136億。一方面，銀行信貸投放偏強下，9月資金利率中樞略有上移，非銀機構面臨的流動性環境出現邊際變化；另一方面，A股市場三季度持續下跌，居民基金贖回、拋售股票行為或對非銀金融機構的存款規模構成一定拖累。

“穩信用”的下一步

我們認為，四季度信貸投放仍有較充分的抓手。

在基建領域，當前政策性開發性金融工具兩批共6000億元資本金已投放完成、8月下旬國常會部署的5000億元專項債限額結存也將于10月底前發行完畢，預計基建配套貸款將隨項目的推進而進一步落地。

在房地產領域，9月底房地產政策進一步“松綁”助力購房剛需的釋放、2000億元“保交樓”專項借款穩定購房者信心、監管部門對六大行房地產領域貸款投放6000億元的窗口指導，三者在四季度或加速落地，房地產領域信貸有望邊際回暖。

在制造業領域，1）央行新設的2000億元設備更新改造專項再貸款有望較快落地。一方面，貸款的支持力度強，規定的貸款利率為不高于3.2％，且其中部分可享受2.5%的中央財政貼息支持。另一方面，貸款實行名單制管理，協調推進的力度較大。由發展改革委依托推進有效投資重要項目協調機制，會同各地方、中央有關部門和中央企業形成分領域備選項目清單。2）據證券時報報道，監管鼓勵21家全國性銀行8-12月再新增1萬億-1.5萬億元制造業中長期貸款，各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于30%。

基于此，我們認為四季度人民幣貸款，尤其是中長期貸款的改善具備持續性，疊加金融監管政策優化對表外項目的提振作用，年內“剔除政府債”的社融增速有望持續回升。

歷史上，隨著中長期貸款回升，實體經濟融資結構的改善，股票市場有望企穩、債券市場尤其是長端面臨調整壓力。背后邏輯在于：央行貨幣政策寬松的目標是支持實體經濟，其中效應最高的支持渠道正是企業中長期貸款，因其與經濟周期的波動基本同步，它的起量意味著寬信用實效已現。然而，本輪中長期貸款回暖的背后，政策定向支持的效用較經濟基本面內生回暖更強，這是社融數據公布后股弱、債強的主要原因所在。

不過，政策的持續支持，對于以消費為代表的經濟內生動能恢復也有間接和滯后的影響，后續基本面回暖的斜率未必持續悲觀，中長期信貸對資產價格的指示作用有望滯后體現出來。

（作者為平安證券首席經濟學家）

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