經濟超預期下的結構性矛盾

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一是工業企業利潤與經濟增長之間脫節，盈利周期沒有伴隨復蘇出現抬頭。二是年輕人失業率處在高位，并未體現出經濟修復的強勢。三是商品消費在物價平穩和存款高增的環境下實現了反彈。

■ 國泰君安證券

GDP：高于市場預期，三產強于二產。一季度同比增長4.5%，高于市場預期。分行業來看，三產在疫后居民服務消費和地產恢復性增長的帶動下，復蘇彈性大于二產。

生產：復工復產持續推進，制造業恢復偏慢。中游行業復蘇繼續好于下游，金屬制品、橡膠塑料、通用設備、電子設備等行業復蘇力度較大，電氣機械絕對增速最高；下游除汽車大幅反彈外，其他行業相對疲弱，表明終端需求尚未完全恢復。

投資：制造業回落，地產平穩，基建維持高位。制造業投資同比回落，可能與前期設備更新改造低息貸款預支部分資本開支需求有關，后續能否再次回升取決于終端需求恢復情況；地產投資同比小幅回落，但排除土地購置因素干擾后，真實投資需求、特別是竣工端有明顯回升，同時銷售也處于持續改善之中；基建投資增速維持高位。

社零：收入改善是支撐消費后續動能的關鍵。3月社零環比強于季節性，限額以上和可選品邊際改善明顯，本月消費修復超預期的核心因素除了積壓的需求進一步釋放（服務向商品傳導），居民一季度的收入端也在環比改善的通道中，但需要看到的是目前消費結構分化的問題仍然嚴重，汽車和地產的此消彼長延續，高收入群體是擴張的主力，后續消費的進一步修復需要看到居民收入端持續改善。

全年GDP增速超過5.5%是大概率事件。后續復蘇空間主要來自于地產和終端消費。特別在本輪復蘇過程中，央國企利潤率先改善，將承擔更多穩增長的重任。但GDP目標完成較為容易是否意味著沒有增量政策出臺？我們認為不會，因為青年人失業率仍在上升，23年完成全年1200萬新增就業目標壓力依然很大，政策窗口有所后移。

毋庸置疑，一季度經濟數據超預期印證了經濟處在顯著修復的階段，但我們也看到了三個結構性矛盾：一是工業企業利潤與經濟增長之間脫節，盈利周期沒有伴隨復蘇出現抬頭。二是年輕人失業率處在高位，并未體現出經濟修復的強勢。三是商品消費在物價平穩和存款高增的環境下實現了反彈。上述結構性問題意味著經濟政策依然會保持友好，但增量預期會因為一季度的強勁數據有所后移。一季度超預期之后，本輪經濟復蘇周期后續的修復節奏和彈性會變得更加平穩，疊加對外需的判斷，政策窗口大概率向年中附近遷移。

風險提示：外部不確定性風險加大；政策效果不及預期。

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