盡管政策托底意愿強烈、行動果斷，但市場自身內生動能弱、有效需求嚴重不足，制約了寬信用效果，導致中長期融資增速已出現拐點，但寬信用遲遲未能見到拐點。

劉鏈／文

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在年春節假期期間，全球主要股指紛紛收漲，港股也在節后兩個交易日實現了“開門紅”，從宏觀和微觀兩個角度來看，對于年開年的銀行股投資，支撐判斷的主要依據在于1月信貸有望同比多增實現“開門紅”，同時宏觀政策和信用環境也支持銀行板塊先周期表現。

眾所周知，年是換屆年及疫后復蘇首年，從微觀經濟主體的角度觀察，在疫情負效應消除、經營預期改善、融資成本降低等多重因素的作用下，企業中長期貸款領先于制造業PMI拐點，已提前反映經營信心的提振。

從宏觀政策調控的角度來看，經濟增長目標之于年正如疫情防控目標之于年，且寬信用仍是穩增長路徑的重要一環。基于此判斷，年宏觀杠桿率還有增長空間，分部門來看，預計政府、企業杠桿率繼續上升，居民杠桿率保持穩定。

宏觀杠桿仍有增長空間

在年社融和信貸實現增長的前提下，年宏觀杠桿率是否還有增長空間？

根據華安證券（600909）年社融和信貸前瞻，在“社融與名義經濟增速基本匹配”的假設下，預計全國GDP增速目標在5.5%左右，宏觀杠桿率保持穩中微升的隱含社融增速在10.6%。分項預測加總的社融增量為35.2萬億元，增速為10.2%。

首先是人民幣信貸，預計新增23.1萬億元，其中，企業中長期貸款預計增量為12.2萬億元。在地產融資端政策的支持下，金融機構對房企的準入和風控機制將進一步完善，繼續輸血的動力預計會進一步加大；企業短期貸款（包括票據融資）預計增量為6.3萬億元。1月制造業PMI重回50.1表明企業的經營信心已明顯恢復，同時貸款利率仍在低位，企業融資意愿和融資性價比均高漲；居民中長期貸款預計增量為3萬億元。當前地產利好政策還未出盡，居民對購房仍持觀望態度。長期來看，人口壓力對房價上漲形成制約，個人住房貸款能否有超預期增長還要等待政策傳導和信心修復；居民短期貸款預計增量為1.5萬億元。大額消費需求下滑仍對衍生短期貸款需求帶來制約，但隨著疫情過峰、消費場景修復，相比地產行業，居民消費復蘇邏輯更為通順。

其次是表外融資，預計增量為億元。資管新規過渡期間表外融資逐步壓降整改到位，疊加房地產信托等政策預期的放松，預計年表外融資有所恢復，對社融貢獻轉正。

再次是政府債凈融資，預計增量為7.8萬億元。政府債凈融資受穩增長訴求和財政壓力兩方面的影響，年財政政策的表述是“加力提效”，意味著財政支持力度在年基礎上還有提升，但目前廣義政府杠桿率并不低，化解隱債風險壓力持續，預計年赤字率目標在3%-3.2%，對應國債+地方政府一般債凈融資規模4萬億元左右。預計專項債凈增規模和年持平，約為3.8萬億元。

最后是企業債凈融資，預計增量為2.5萬億元。企業債凈融資的正向推動力是地產融資的放松，負向推動力在于城投債風險的化解壓力，綜合來看預計地產債凈融資增速明顯，城投債凈融資穩中有降。

企業中長期融資增速指標為何失靈

在“全力拼經濟”的政策環境下，企業經營內生動力修復下復工復產節奏加快，預計年銀行“開門紅”同比多增，信貸結構上延續對公強勢，行業投向以基建、制造業、綠色貸款為主。不過，在疫情過峰和消費場景逐步修復的背景下，消費金融有望引領零售板塊的修復節奏。

總體來看，對公信貸有望驅動年一季度信貸同比多增，實現信貸增量的“開門紅”。浙商證券（601878）預計1月新增信貸4.3萬億元，同比多增3381億元；1月新增社融6萬億元，同比少增2066億元。

從信貸儲備總量與結構的關系來看，年“開門紅”信貸儲備在總量上超過年同期；在結構上與年相似——即“總量優于同期，對公優于零售”。

與年類似，需求較強的領域主要是對公貸款。大額項目儲備主要集中于基礎設施、先進制造業、綠色、科創、產業園區建設等領域。消費貸與小微貸因定價處于低位，需求強于往年，但對總量的影響有限。盡管有一系列政策利好，但需求承壓的領域仍是開發貸和按揭貸。

從信貸投放節奏來看，“開門紅”剛性強，有望實現同比多增。得益于對公儲備較好，預計年1月和一季度信貸有望實現同比多增。

在利率下行的背景下，銀行傾向于靠前投放，以量補價；對公貸款投放受春節影響較小，尤其1月份的信貸投放以對公基礎設施項目及大型企業集團的授信需求為主，這類貸款往往經過了較長時間的儲備，投放高峰在1月初而不在1月末；加上疫情沖擊靠前，1月基本進入平穩階段，導致實體需求邊際改善。

在對公投放穩總量的同時，零售信貸投放的變化趨勢值得重點關注。零售信貸與經濟恢復情況的關聯度更高、傳導鏈條更短，2-3月零售貸款增長情況可視為現階段地產政策及經濟修復效果的檢驗性指標。居民消費和經營性貸款有望率先修復，按揭貸款需持續觀察地產刺激政策與銷售改善情況。

從銀行主體維度看，各類型銀行信貸儲備均較為充足，投放前景較為樂觀。在對公方面，國有大行和城商行繼續保持在穩增長型信貸投放領域的優勢，股份制銀行普遍尋求在綠色、科創等重點方向突破，有望扭轉對公投放的疲軟態勢；在零售方面，以零售見長的股份制銀行和城商行普遍謀求以消費貸及經營貸填補按揭留下的缺口。

從年下半年開始，傳統意義上的企業中長期融資增速作為寬信用的考量指標實際上已經出現失靈。此前我們一般以企業中長期融資增速作為判斷寬信用拐點的指示性指標，然而自年7月起該指標已經出現拐點向上，但寬信用卻難言見到拐點。指示性指標失靈的原因在于本輪企業中長期融資主要以政策性需求及流動性貸款的置換性需求為主，并非由宏觀經濟好轉帶來的市場需求驅動。由此可見，政策托底意愿強烈、行動果斷，但市場自身內生動能弱、有效需求嚴重不足，制約了寬信用效果，導致盡管中長期融資增速已出現拐點，但寬信用遲遲未能見到拐點。

因此，浙商證券分析認為，考察寬信用效果，既要看融資行為，又要看市場信心，即綜合考察企業中長期融資增速與中國采購經理人指數（PMI）的變化趨勢，二者同步趨勢向上才能確認寬信用拐點的到來，即優化后的寬信用拐點判斷方式還需觀察PMI指數的變化趨勢。

以年和年為例，年3月起，企業中長期融資增速開始回暖，PMI重回榮枯線上，融資與市場活力同步復蘇，可確認為寬信用拐點；而年下半年PMI僅在9月短暫踩上榮枯線至50.1，后一路下墜至12月的47，僅見融資增長、不見市場復蘇，無法確認寬信用拐點。

按目前趨勢分析，本輪寬信用拐點預計在年二季度出現，也不排除經濟超預期復蘇，一季度直接見到寬信用拐點。PMI是否趨勢性改善，需重點觀察消費修復的持續性和地產銷售的變化情況。

寬信用持續性可期

從全年信貸社融增速來看，可以從總量和結構兩個維度進行觀察。從總量來看，預計年人民幣貸款新增22.3年多增1萬億元，余額增速為10.4%，較年放緩0.7個百分點；社融新增35.3萬億元，同比多增3.3萬億元，余額增速為10.3%，較年提速0.7個百分點?？傮w趨勢是信貸同比多增，社融增速回升。

從結構來看，二季度開始由消費修復和行業景氣度回升驅動的融資需求，有望逐步替代政策性需求成為融資增長的主要驅動力。與此同時，我們需持續觀察新冠變種毒株的潛在影響、地產銷售刺激政策效果等不確定性因素。

對于銀行股的投資邏輯，浙商證券早在年11月提出銀行股“三重奏”的機會，分別是疫情防控優化、地產風險出清、經濟景氣復蘇。從近兩個月的情況判斷，“三重奏”邏輯不斷得到驗證，寬信用有望催化銀行股行情。

光大證券則從1月信貸景氣度和一季度信貸“開門紅”的發展趨勢對銀行股投資進行了分析。

首先，1月以來信貸景氣度較高。從當前投放情況來看，國有大行、股份制銀行1月上中旬新增人民幣貸款均大幅實現同比多增，雖然有春節因素的影響，但節后新增信貸萎縮跡象不明顯，貸款投放穩定性強，信用擴張形勢好于銀行系統原有預期。

1月信貸投放總體呈現以下四個特點：第一，對公強，零售弱，非房消費信貸好于預期；第二，區位分化仍大，江浙區域性銀行信貸增長高景氣度；第三，基建提款增加，有助于形成后續工作量；第四，制造業、普惠小微、綠色金融貸款開年投放形勢較好。

此外，節后票據利率走勢可對信用擴張態勢形成印證，春節后票據轉貼利率繼續走高，部分銀行壓票騰挪額度，1個月、3個月轉貼利率升至2.68%和2.65%，與節后資金利率下行形成反差，票據貼現利率與NCD利率持續形成正利差。

其次，“早投放、早受益”的銀行經營慣例促進一季度信貸“開門紅”?？傮w來看，1月銀行信貸投放“量增價減”，信用擴張好于預期，但價格體系讓度較多，經濟修復和有效信貸需求恢復仍處于疫后修復之中?？紤]1月春節效應后，2-3月信貸投放將與市場自發需求修復關聯度更高。同時，結合銀行“早投放、早受益”的固有思維，一季度信用擴張也有望實現累計同比多增，其中一季度各月投放量呈現“高中高”的特征。在整個一季度，“寬信用”有望處于不斷強化的進程之中。

銀行經營的親周期性與股價表現的早周期特征并存。年11月以來，銀行板塊累計上漲17.8%，跑贏滬深300指數2.7個百分點。根據觀測，前期銀行股的系統性上行大體可以分為兩個階段：

第一個階段是年11月以來至12月28日，銀行板塊股價表現出現“V”型反轉，率先受益于房地產融資環境轉暖、疫情防控措施優化，以及由此帶來的市場對銀行潛在資產質量擔憂的緩解。在這一時期，銀行地產股票共振反彈，A股銀行指數上漲14.7%，地產指數上漲19.1%，兩者相關系數達到0.96，地產指數相對更強勢。

第二階段是中央經濟工作會議之后，新年以來，市場對年宏觀經濟復蘇抱有期待，銀行業作為“親周期”板塊，從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導過程中，股價表現呈現出較強的早周期特征，1月中上旬后漲幅持續小幅優于地產。雖然從銀行自身經營情況來看，銀行經營“親周期”在年一季度仍將呈現業績壓力，但股價表現更多著眼于經濟回升進程，在經濟逐步回暖的過程中，“寬信用”具有延續性，持續超預期的信用擴張和政策維穩，可能會進一步帶來銀行板塊的絕對收益。

標簽： 獨木難支