美股中小市值IPO面對(duì)最強(qiáng)監(jiān)管，精品投行迎來(lái)大洗牌

一直以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)都以其開放包容吸引著全球各地的企業(yè)來(lái)到華爾街圓夢(mèng)，“寬進(jìn)嚴(yán)出”的監(jiān)管使得許多中小市值企業(yè)擁有了對(duì)接全球資本的機(jī)會(huì)，NASDAQ的Capital Market（資本市場(chǎng)）更是以極低的上市門檻成為了中小市值企業(yè)揮灑夢(mèng)想的舞臺(tái)。

最近幾年，雖然中美關(guān)系面臨挑戰(zhàn)，中概股在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)慘不忍睹，但2018年-2021年的中概股IPO市場(chǎng)卻異常火爆，四年共有163家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)成功上市，其中的中小市值企業(yè)有83家，這一美股IPO的浪潮在2021年下半年發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2021年在美國(guó)上市的41家中國(guó)企業(yè)中，下半年只上市了3家，而剛剛過(guò)去的2022年，受PCAOB（美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)師監(jiān)督委員會(huì)）監(jiān)管影響（盡管現(xiàn)已與中國(guó)達(dá)成共識(shí)），只有16家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)完成了上市，且?guī)缀醵际侵行∈兄灯髽I(yè)。

而這些上市的中小市值企業(yè)，其IPO當(dāng)天的股價(jià)表現(xiàn)令人咋舌。許多公司IPO當(dāng)天的股價(jià)漲幅相對(duì)于發(fā)行價(jià)，達(dá)到幾十倍甚至上百倍。這種驚人反常的現(xiàn)象受到了美國(guó)金融監(jiān)管部門的高度關(guān)注，2022年11月，NASDAQ和FINRA（美國(guó)金融業(yè)監(jiān)督管理局）先后發(fā)布監(jiān)管通知，其中FINRA的監(jiān)管通知里更是明確要求承銷商做好“守門人”角色。這是FINRA第一次明確強(qiáng)調(diào)券商的“守門人”角色，也間接向市場(chǎng)釋放了問(wèn)責(zé)券商的可能性。

美國(guó)金融監(jiān)管部門打擊的這種拉高出貨的操縱股價(jià)行為涉及如下幾個(gè)因素：①小市值和少量流通盤；②外國(guó)發(fā)行人——許多發(fā)行人或其運(yùn)營(yíng)子公司或關(guān)聯(lián)運(yùn)營(yíng)主體在中國(guó)；③外國(guó)經(jīng)紀(jì)商——主要位于香港的經(jīng)紀(jì)商已分配或被分配了大量股份，有時(shí)高達(dá)90%或更多股份；④IPO股票的集中分配——承銷商和承銷團(tuán)可能將大部分股票分配給少數(shù)投資者，導(dǎo)致股票集中在少數(shù)人手中；⑤名義賬戶——主要是為外國(guó)國(guó)民開立的賬戶，用于投資IPO，隨后進(jìn)行操縱性訂單和交易，以抬股價(jià)；⑥外國(guó)Omnibus Accounts——美國(guó)券商為外國(guó)金融機(jī)構(gòu)（包括外國(guó)經(jīng)紀(jì)商）開立的Omnibus Accounts在股價(jià)被拉高出貨的價(jià)格峰值期間，大量清盤股票；⑦股價(jià)大幅上漲和下跌；⑧社交媒體騙局的指控——投資者曾抱怨通過(guò)俗稱的 “pig butchering（殺豬盤）”投資于拉高出貨計(jì)劃。

FINRA指出：在證券發(fā)行中承銷商是“發(fā)行人向投資者分配證券的紐帶”，承銷商扮演著“公眾市場(chǎng)的守門人”的重要角色。只要承銷商做好“守門人”，不把IPO股票大量給莊家，莊家就無(wú)法操控股價(jià)。但過(guò)去幾年，美股中小市值企業(yè)IPO融資異常困難，作為承銷商的一些美國(guó)精品投行無(wú)力完成融資，所以大量中小市值企業(yè)IPO的融資依靠發(fā)行人自身去完成，或者承銷商介紹和幫助莊家提供通道、放莊家進(jìn)門去操縱股價(jià)，以此來(lái)完成IPO。

對(duì)此，F(xiàn)INRA協(xié)同SEC、FBI開始嚴(yán)厲打擊此類行為，對(duì)過(guò)往涉及IPO操縱股價(jià)的發(fā)行人和承銷商展開調(diào)查。并鼓勵(lì)承銷商持續(xù)評(píng)估和調(diào)整其監(jiān)管系統(tǒng)以及合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃，以確保他們正在監(jiān)測(cè)和應(yīng)對(duì)這一威脅。同時(shí)NASDAQ近幾個(gè)月開始調(diào)整IPO發(fā)行的流程和規(guī)則，通過(guò)提高IPO發(fā)行時(shí)美國(guó)投資者比例、降低單一投資者認(rèn)購(gòu)比例等要求，試圖讓IPO股票無(wú)法集中到少數(shù)莊家手中。

這一系列的操作讓過(guò)去專注于承銷中小市值IPO的幾家美國(guó)精品投行面對(duì)從未有過(guò)的監(jiān)管壓力。因美華醫(yī)療欺詐發(fā)行而受到調(diào)查的Prime Number（中文名：質(zhì)數(shù)資本）自2022年5月以來(lái)再?zèng)]有新的項(xiàng)目IPO，近期已聽不到其聲音，公開信息顯示該公司自成立至今只主承了兩個(gè)中國(guó)項(xiàng)目IPO；過(guò)去幾年在中概股IPO市場(chǎng)比較活躍的ViewTrade因?yàn)榇舜伪籉INRA的點(diǎn)名而幾乎完全離開了這個(gè)市場(chǎng)；過(guò)去在中概股市場(chǎng)非常活躍的Banchmark也清空了Pipeline，在市場(chǎng)銷聲匿跡；連續(xù)兩年領(lǐng)跑中小市值企業(yè)承銷的Network 1也自去年8月以來(lái)，除了一單SPAC外，再無(wú)新的項(xiàng)目成功IPO，據(jù)傳已被NASDAQ列入所謂“黑名單”；近期成功承銷了“理臣中國(guó)”的Univest（中文名：萬(wàn)通），同樣在被監(jiān)管問(wèn)詢調(diào)查之列，仍然繼續(xù)掙扎，近期旗下客戶大量出走。回顧這些過(guò)去幾年在中小市值IPO上異常活躍的精品投行，有以下一些共性：第一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，投行業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴中小市值IPO，尤其是中概股的中小市值IPO業(yè)務(wù)；第二，大多為中資背景，雖然注冊(cè)在美國(guó)，但實(shí)控人、CEO和團(tuán)隊(duì)大多都是華裔，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的華爾街，相對(duì)美國(guó)本土券商，其資源渠道有限；第三，自身市場(chǎng)化融資能力較弱，所以只能依賴非市場(chǎng)化融資模式完成IPO。這些中資華裔券商大多在亞太雇傭很多業(yè)務(wù)開發(fā)人員，但這些人大多不是FINRA注冊(cè)在籍人員，可以逃避監(jiān)管。

面對(duì)這場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴，這些過(guò)去風(fēng)光一時(shí)的精品投行紛紛折戟沉沙，顯然他們過(guò)去的操作模式已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)下和未來(lái)的IPO市場(chǎng)。精品投行迎來(lái)了一場(chǎng)歷史性的洗牌。

新的監(jiān)管環(huán)境下，如果想完成中小市值企業(yè)在美國(guó)的IPO，需要承銷商真正具備市場(chǎng)化的融資能力和在美國(guó)本土深厚的資源渠道。顯然這是上述承銷商所不具備的，而有著深厚美國(guó)資源背景，過(guò)去很少染指中概股中小市值IPO，且為純美資控制的一些精品投行近期從市場(chǎng)脫穎而出，接過(guò)了這個(gè)市場(chǎng)機(jī)遇。這里面值得關(guān)注的有以下幾家：

EF Hutton，這個(gè)歷史悠久的投行品牌于最近幾年開始復(fù)興，過(guò)去兩年在SPAC領(lǐng)域表現(xiàn)出色，其投行業(yè)務(wù)也開始延伸到亞太尤其中國(guó)企業(yè)的IPO。早期利用國(guó)內(nèi)ARC Capital 團(tuán)隊(duì)開發(fā)業(yè)務(wù)，但是團(tuán)隊(duì)并非FINRA注冊(cè)的證劵從業(yè)人員。

Maxim，這家過(guò)去幾乎從不染指中概股的投資銀行近來(lái)也開始承銷中概股，而且近期華爾街的一個(gè)爆炸性新聞是來(lái)自中亞的多元化跨國(guó)金融服務(wù)公司 Freedom Holding Corp.（納斯達(dá)克代碼：FRHC）宣布收購(gòu)了Maxim，使得Maxim擁有了更為廣泛的分銷渠道和資源。

REVERE，成立于1983年，在投資銀行業(yè)務(wù)上涉足廣泛，但過(guò)去對(duì)于中概股幾乎沒有涉及，2022年，擁有眾多中資券商工作背景的前老虎證劵合伙人DJGuo加盟后，近年開始涉足中概股的投資銀行業(yè)務(wù)，從近期公開遞交招股書的幾個(gè)中概股來(lái)看，REVERE已經(jīng)開始逐漸擔(dān)任主承銷商的角色。

AGP（Alliance Global Partners），1980年成立，在剛剛過(guò)去的2022年，AGP領(lǐng)導(dǎo)的融資交易量在全美投行中名列第二，超過(guò)了高盛、摩根士丹利等一眾一線投行。但多年來(lái)，這家猶太人領(lǐng)導(dǎo)的投行幾乎沒有涉及過(guò)亞洲市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，而就在最近，情況出現(xiàn)了重大變化，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，原Network 1亞太業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Karen最近閃電離職，據(jù)傳其加盟了AGP，領(lǐng)導(dǎo)其亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)。Network 1過(guò)去兩年領(lǐng)跑中概股承銷，其成果與Karen密不可分，她的加盟，使得AGP如虎添翼，后續(xù)在亞太市場(chǎng)將會(huì)卷起怎樣的旋風(fēng)，我們拭目以待。

近些天來(lái)，紐約時(shí)常寒風(fēng)刺骨，IPO市場(chǎng)的冬天也還沒有過(guò)去，據(jù)統(tǒng)計(jì)，有近50家左右的中國(guó)企業(yè)已經(jīng)在SEC公開遞交招股書，但近幾個(gè)月能夠成功上市的屈指可數(shù)，在NASDAQ形成了“堰塞湖”的狀態(tài)。擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、投資人等等市場(chǎng)的參與者都不同程度地陷入一定的焦慮。但美國(guó)百年資本市場(chǎng)的歷史告訴我們，所有的故事都是循環(huán)往復(fù)，冬天終究會(huì)過(guò)去，春天一定會(huì)到來(lái)。決心、毅力或許是所有在華爾街的弄潮兒們制勝的關(guān)鍵。NASDAQ終究還是全球創(chuàng)新企業(yè)和中小企業(yè)最佳的資本市場(chǎng)平臺(tái)，它的懷抱也一定會(huì)再次張開，只是到時(shí)候，誰(shuí)還站在那里。對(duì)于排隊(duì)中的擬上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，不下牌桌，終究會(huì)迎來(lái)春風(fēng)拂面，而對(duì)于這些翻云覆雨的投資銀行來(lái)說(shuō)，這次的洗牌卻是真真切切。我們期待春天早日到來(lái)，也期待在新的秩序下，一切回歸本質(zhì)，一切回歸常識(shí)。(作者：唐明)

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