一季度的強勁信貸對后續(xù)或有透支

李超/文

2023年3月，信貸、社融、M2數(shù)據(jù)保持強勁，基本符合我們的預期。

3月信貸新增3.89萬億元，繼續(xù)同比大幅多增

(資料圖片)

2023年3月，人民幣貸款新增3.89萬億元，同比多增7497億元，與我們預期的3.6萬億更為接近，一致預期為3.09萬億。一季度信貸合計新增10.6萬億元，首次單季突破10萬億體量，同比大幅多增2.27萬億，主要受益于寬信用政策推動、銀行充足的項目儲備、實體信貸需求的逐步轉暖。3月信貸增速升0.2個百分點至11.8%。

同比維度，3月信貸結構繼續(xù)呈現(xiàn)企業(yè)中長期強、居民強、票據(jù)弱的特征，完全符合我們在4月1日發(fā)布報告《3月數(shù)據(jù)預測：預計一季度GDP同比增長4.9%》中的預判：“結構上，受消費場景、人的流動繼續(xù)恢復，地產銷售回暖及去年低基數(shù)影響，居民端貸款或大幅同比多增；企業(yè)端，預計中長期貸款保持強勁，基建、制造業(yè)、普惠小微等領域是主要投向，地產為邊際增量，而與去年3月“沖票據(jù)”形成鮮明對比，預計今年票據(jù)融資降為負值，大幅同比少增”。

3月企業(yè)貸款增加2.7萬億，同比多增2200億元，其中，企業(yè)中長期和短期貸款分別增加2.07萬億和1.08萬億，同比多增7252和2726億元，而票據(jù)融資減少4687億元，同比少增7874億元。企業(yè)中長期貸款保持強勁，我們認為基建、制造業(yè)（尤其是科創(chuàng)、綠色）、普惠小微等領域是主要投向，地產為邊際增量。3月，多家銀行在2022年年報業(yè)績發(fā)布會上表示今年綠色、基建、科創(chuàng)將是重點布局領域，對于基建，我們認為，去年大量重大項目集中開工、加速推進，今年進入施工階段，對資金的需求量保持穩(wěn)健；對于制造業(yè)，政策持續(xù)鼓勵銀行加大制造業(yè)中長期貸款投放，其中，高技術制造業(yè)、新能源是側重點，實體也有較強的信貸需求。對于房地產，2022年末地產金融政策轉向，“要求落實落細金融支持房地產市場一攬子政策措施”的基調下，地產開發(fā)貸、保交樓貸款也為企業(yè)中長期貸款貢獻增量。由于一般貸款投放量較大，銀行增加票據(jù)融資的意愿回落，這與去年3月“沖票據(jù)”形成鮮明對比，今年3月表內票據(jù)大幅少增，也是信貸結構優(yōu)化的體現(xiàn)。

3月居民貸款增加1.24萬億，同比多增4908億元，其中，居民短期、中長期貸款分別增加6094和6348億元，同比多增2246和2613億元，3月消費及地產銷售回暖對數(shù)據(jù)有一定帶動，但與2月同比多增的4129和1322億元相比，恢復強度并不算大，同比多增主因去年基數(shù)較低。我們預計這將是年內居民貸款的主要特征，即地產銷售和消費的修復是漸進的，較難大規(guī)模放量，但低基數(shù)或使得居民貸款多月保持同比改善。

3月非銀貸款減少379億元，同比少減75億元，信貸大月非銀貸款季節(jié)性轉負，但由于3月末降準落地，季末資金面相對穩(wěn)健，數(shù)據(jù)并未大幅下行。

3月社融新增5.38萬億，大幅同比多增

3月社會融資規(guī)模增量為5.38萬億（去年同期4.66萬億，同比多增7235億元），與我們預期的5萬億更為接近，一致預期為4.42萬億。3月社融增速升0.1個百分點至10%，震蕩上行符合我們預期。一季度合計，社融增加14.53萬億，同比多增2.47萬億。

結構上，3月同比多增主要來自人民幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。3月社融口徑人民幣貸款增加3.95萬億，同比多增7211億元，與人民幣貸款口徑貸款的偏差主要來自非銀貸款，規(guī)模不大；3月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加1790億元，同比多增1503億元，去年3月銀行表內“沖票據(jù)”導致表外票據(jù)體量較小，基數(shù)較低，而今年經濟回暖疊加貼現(xiàn)量減少，該數(shù)據(jù)同比多增。

社融中其他項目與去年均基本相當，波動不大。3月政府債券增加6022億元，同比少增1052億元，專項債提前下達及發(fā)行對該數(shù)據(jù)形成支撐，體現(xiàn)財政積極前置發(fā)力。

3月信托貸款減少45億元，同比少減214億元，主要受地產金融政策影響，“十六條”明確規(guī)定“支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，金融機構積極落實，支撐信托貸款數(shù)據(jù)，且融資類信托若依據(jù)存量比例壓降，則每年壓降規(guī)模也是同比減少的。

3月委托貸款增加174億元，同比多增67億元，邊際增量或來自公積金貸款，公積金貸款計入委托貸款，據(jù)財聯(lián)社信息，今年以來，已有宿遷、合肥、丹東等至少28個城市陸續(xù)發(fā)布關于公積金調整的政策，政策內容既包括提高公積金貸款最高限額，也包括提取公積金償還個人住房貸款、租房提取公積金額度的提高等，預計后續(xù)也有望支撐委托貸款數(shù)據(jù)穩(wěn)健回升。

3月企業(yè)債券融資增加3288億元，與2月基本相當，同比少增462億元，信用債收益率降至低位、企業(yè)債務融資需求回暖的情況下，預計該項目后續(xù)也將保持穩(wěn)健修復。3月股票融資增加614億元，同比少增344億元，與3月股市二級市場行情調整相關。

M2增速略有回落但仍處高位

3月末，M2增速小幅下行0.2個百分點至12.7%，與我們的預測值完全一致，一致預期為11.9%，信貸強勁及財政支出或前置發(fā)力是主要的原因，結構中，居民儲蓄存款持續(xù)積累。

對于存款數(shù)據(jù)，3月人民幣存款增加5.71萬億，同比多增1.22萬億。其中，住戶存款增加2.91萬億，在較高基數(shù)的情況下依舊同比多增2051億元；非金融企業(yè)存款增加2.61萬億，同比少增456億元；財政存款減少8412億元，同比少減13億元，基本持平；非銀行業(yè)金融機構存款增加3050億元，同比多增9370億元。同比維度，住戶和非銀存款貢獻最大。

居民超額儲蓄繼續(xù)積累，充分驗證了我們持續(xù)提示的觀點，即居民超額儲蓄較難大量釋放至消費、購房，經濟結構轉型升級是導致居民對未來收入預期悲觀的根本性原因，疫情在一定程度上掩蓋了其影響，也因此居民超額儲蓄的釋放將是一個較為緩慢的過程，這將導致M2回落的進度和速度較此前預期的更慢。

3月社融- M2剪刀差為-2.7個百分點，環(huán)比回升0.3個百分點，但仍處低位，意味著資金淤積金融體系現(xiàn)象仍然突出。

3月末M1增速較前值下行0.7個百分點至5.1%，低于預期。M1的主要影響因素是企業(yè)活期存款，其與消費類相關行業(yè)的現(xiàn)金流直接關聯(lián)，3月M1增速在去年基數(shù)較為穩(wěn)定的情況下繼續(xù)下行，體現(xiàn)居民消費、購房活動的修復幅度仍偏弱，與上文的分析結論一致，我國居民儲蓄意愿仍然較強，下游消費類行業(yè)需求仍有待釋放。與之相對應的，3月M2-M1剪刀差走高0.5個百分點至7.6%，處于歷史較高水平。展望后續(xù)走勢，M1增速大概率漸進上行，但是較為緩慢的。

3月末M0同比增速11%，較前值上行0.4個百分點，在去年基數(shù)走高的情況下，節(jié)后數(shù)據(jù)保持高位，與2020年、2022年表現(xiàn)相似，體現(xiàn)經濟修復的結構性失衡，三四線城市及農村地區(qū)經濟改善略弱，導致持幣需求增加。

二季度貨幣端預計保持中性、寬信用基調延續(xù)但市場預期波動或明顯加大

貨幣端，當前DR007在7天逆回購利率（2%）附近波動，有上有下，并未形成持續(xù)的大幅上行或下行趨勢，意味著資金面緊平衡，預計未來將有延續(xù)。

信用端，3月末央行降準體現(xiàn)寬信用基調延續(xù)，但一季度信貸的大規(guī)模投放或對后續(xù)月份有所透支，二季度市場對寬信用的預期波動或明顯加大。

其一，今年銀行“開門紅”意愿較強，并普遍擔憂后續(xù)利率繼續(xù)下行帶來的凈息差壓力，因此傾向于在年初增加信貸投放，這會導致后續(xù)的信貸額度在一定程度上受限。

其二，隨著經濟基本面逐步修復，預計總量性寬松政策如降準降息或將較為審慎。2023年全年看，根據(jù)“精準有力”的部署，預計貨幣政策工具將以結構性調控為主，側重定向引導、精準滴灌。

其三，去年受階段性疫情影響，部分月份信貸投放為極低值，如4、7月，而5、6、9月在政策驅動下是形成極高值，即二、三季度的相鄰月份間的信貸表現(xiàn)波動較大，這也將對今年的各月構成差異化的基數(shù)影響。Q2的3個月，在信貸供、需情緒較為穩(wěn)定的情況下，由于去年分別面臨較低、較高和較高的基數(shù)，會使得4月同比多增，而5、6月同比略少增的概率更大。總體我們認為Q2起信貸較難再大幅同比多增，未來的三個季度合計看，信貸增量或有同比少增，信貸增速也將是逐步小幅回落的趨勢。

對于社融，我們預計1月社融9.4%的增速水平即為全年低點，在企業(yè)債券、表外票據(jù)有望同比多增的情況下，預計社融增速可維持震蕩走升，預計年末升至10.3%左右，與名義GDP增速基本匹配。

總體看，預計金融數(shù)據(jù)對經濟基本面的帶動有望在二季度有所顯現(xiàn)，一方面，截至今年3月，中長期貸款增速12.6%，較去年8月的低位10.1%累計提高2.5個百分點；另一方面，我們測算的有效社融增速（中長期貸款+非標項目+直接融資）去年9月已止降企穩(wěn)，12月起逐步上行，對實體經濟有望形成正面引領。

（作者為浙商證券（601878）首席經濟學家）

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