一季度的強(qiáng)勁信貸對(duì)后續(xù)或有透支

李超/文

2023年3月，信貸、社融、M2數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁，基本符合我們的預(yù)期。

3月信貸新增3.89萬(wàn)億元，繼續(xù)同比大幅多增

(資料圖片)

2023年3月，人民幣貸款新增3.89萬(wàn)億元，同比多增7497億元，與我們預(yù)期的3.6萬(wàn)億更為接近，一致預(yù)期為3.09萬(wàn)億。一季度信貸合計(jì)新增10.6萬(wàn)億元，首次單季突破10萬(wàn)億體量，同比大幅多增2.27萬(wàn)億，主要受益于寬信用政策推動(dòng)、銀行充足的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、實(shí)體信貸需求的逐步轉(zhuǎn)暖。3月信貸增速升0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.8%。

同比維度，3月信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)企業(yè)中長(zhǎng)期強(qiáng)、居民強(qiáng)、票據(jù)弱的特征，完全符合我們?cè)?月1日發(fā)布報(bào)告《3月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)一季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%》中的預(yù)判：“結(jié)構(gòu)上，受消費(fèi)場(chǎng)景、人的流動(dòng)繼續(xù)恢復(fù)，地產(chǎn)銷售回暖及去年低基數(shù)影響，居民端貸款或大幅同比多增；企業(yè)端，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期貸款保持強(qiáng)勁，基建、制造業(yè)、普惠小微等領(lǐng)域是主要投向，地產(chǎn)為邊際增量，而與去年3月“沖票據(jù)”形成鮮明對(duì)比，預(yù)計(jì)今年票據(jù)融資降為負(fù)值，大幅同比少增”。

3月企業(yè)貸款增加2.7萬(wàn)億，同比多增2200億元，其中，企業(yè)中長(zhǎng)期和短期貸款分別增加2.07萬(wàn)億和1.08萬(wàn)億，同比多增7252和2726億元，而票據(jù)融資減少4687億元，同比少增7874億元。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款保持強(qiáng)勁，我們認(rèn)為基建、制造業(yè)（尤其是科創(chuàng)、綠色）、普惠小微等領(lǐng)域是主要投向，地產(chǎn)為邊際增量。3月，多家銀行在2022年年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示今年綠色、基建、科創(chuàng)將是重點(diǎn)布局領(lǐng)域，對(duì)于基建，我們認(rèn)為，去年大量重大項(xiàng)目集中開(kāi)工、加速推進(jìn)，今年進(jìn)入施工階段，對(duì)資金的需求量保持穩(wěn)健；對(duì)于制造業(yè)，政策持續(xù)鼓勵(lì)銀行加大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放，其中，高技術(shù)制造業(yè)、新能源是側(cè)重點(diǎn)，實(shí)體也有較強(qiáng)的信貸需求。對(duì)于房地產(chǎn)，2022年末地產(chǎn)金融政策轉(zhuǎn)向，“要求落實(shí)落細(xì)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)一攬子政策措施”的基調(diào)下，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、保交樓貸款也為企業(yè)中長(zhǎng)期貸款貢獻(xiàn)增量。由于一般貸款投放量較大，銀行增加票據(jù)融資的意愿回落，這與去年3月“沖票據(jù)”形成鮮明對(duì)比，今年3月表內(nèi)票據(jù)大幅少增，也是信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的體現(xiàn)。

3月居民貸款增加1.24萬(wàn)億，同比多增4908億元，其中，居民短期、中長(zhǎng)期貸款分別增加6094和6348億元，同比多增2246和2613億元，3月消費(fèi)及地產(chǎn)銷售回暖對(duì)數(shù)據(jù)有一定帶動(dòng)，但與2月同比多增的4129和1322億元相比，恢復(fù)強(qiáng)度并不算大，同比多增主因去年基數(shù)較低。我們預(yù)計(jì)這將是年內(nèi)居民貸款的主要特征，即地產(chǎn)銷售和消費(fèi)的修復(fù)是漸進(jìn)的，較難大規(guī)模放量，但低基數(shù)或使得居民貸款多月保持同比改善。

3月非銀貸款減少379億元，同比少減75億元，信貸大月非銀貸款季節(jié)性轉(zhuǎn)負(fù)，但由于3月末降準(zhǔn)落地，季末資金面相對(duì)穩(wěn)健，數(shù)據(jù)并未大幅下行。

3月社融新增5.38萬(wàn)億，大幅同比多增

3月社會(huì)融資規(guī)模增量為5.38萬(wàn)億（去年同期4.66萬(wàn)億，同比多增7235億元），與我們預(yù)期的5萬(wàn)億更為接近，一致預(yù)期為4.42萬(wàn)億。3月社融增速升0.1個(gè)百分點(diǎn)至10%，震蕩上行符合我們預(yù)期。一季度合計(jì)，社融增加14.53萬(wàn)億，同比多增2.47萬(wàn)億。

結(jié)構(gòu)上，3月同比多增主要來(lái)自人民幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。3月社融口徑人民幣貸款增加3.95萬(wàn)億，同比多增7211億元，與人民幣貸款口徑貸款的偏差主要來(lái)自非銀貸款，規(guī)模不大；3月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加1790億元，同比多增1503億元，去年3月銀行表內(nèi)“沖票據(jù)”導(dǎo)致表外票據(jù)體量較小，基數(shù)較低，而今年經(jīng)濟(jì)回暖疊加貼現(xiàn)量減少，該數(shù)據(jù)同比多增。

社融中其他項(xiàng)目與去年均基本相當(dāng)，波動(dòng)不大。3月政府債券增加6022億元，同比少增1052億元，專項(xiàng)債提前下達(dá)及發(fā)行對(duì)該數(shù)據(jù)形成支撐，體現(xiàn)財(cái)政積極前置發(fā)力。

3月信托貸款減少45億元，同比少減214億元，主要受地產(chǎn)金融政策影響，“十六條”明確規(guī)定“支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，金融機(jī)構(gòu)積極落實(shí)，支撐信托貸款數(shù)據(jù)，且融資類信托若依據(jù)存量比例壓降，則每年壓降規(guī)模也是同比減少的。

3月委托貸款增加174億元，同比多增67億元，邊際增量或來(lái)自公積金貸款，公積金貸款計(jì)入委托貸款，據(jù)財(cái)聯(lián)社信息，今年以來(lái)，已有宿遷、合肥、丹東等至少28個(gè)城市陸續(xù)發(fā)布關(guān)于公積金調(diào)整的政策，政策內(nèi)容既包括提高公積金貸款最高限額，也包括提取公積金償還個(gè)人住房貸款、租房提取公積金額度的提高等，預(yù)計(jì)后續(xù)也有望支撐委托貸款數(shù)據(jù)穩(wěn)健回升。

3月企業(yè)債券融資增加3288億元，與2月基本相當(dāng)，同比少增462億元，信用債收益率降至低位、企業(yè)債務(wù)融資需求回暖的情況下，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目后續(xù)也將保持穩(wěn)健修復(fù)。3月股票融資增加614億元，同比少增344億元，與3月股市二級(jí)市場(chǎng)行情調(diào)整相關(guān)。

M2增速略有回落但仍處高位

3月末，M2增速小幅下行0.2個(gè)百分點(diǎn)至12.7%，與我們的預(yù)測(cè)值完全一致，一致預(yù)期為11.9%，信貸強(qiáng)勁及財(cái)政支出或前置發(fā)力是主要的原因，結(jié)構(gòu)中，居民儲(chǔ)蓄存款持續(xù)積累。

對(duì)于存款數(shù)據(jù)，3月人民幣存款增加5.71萬(wàn)億，同比多增1.22萬(wàn)億。其中，住戶存款增加2.91萬(wàn)億，在較高基數(shù)的情況下依舊同比多增2051億元；非金融企業(yè)存款增加2.61萬(wàn)億，同比少增456億元；財(cái)政存款減少8412億元，同比少減13億元，基本持平；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加3050億元，同比多增9370億元。同比維度，住戶和非銀存款貢獻(xiàn)最大。

居民超額儲(chǔ)蓄繼續(xù)積累，充分驗(yàn)證了我們持續(xù)提示的觀點(diǎn)，即居民超額儲(chǔ)蓄較難大量釋放至消費(fèi)、購(gòu)房，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)是導(dǎo)致居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期悲觀的根本性原因，疫情在一定程度上掩蓋了其影響，也因此居民超額儲(chǔ)蓄的釋放將是一個(gè)較為緩慢的過(guò)程，這將導(dǎo)致M2回落的進(jìn)度和速度較此前預(yù)期的更慢。

3月社融- M2剪刀差為-2.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處低位，意味著資金淤積金融體系現(xiàn)象仍然突出。

3月末M1增速較前值下行0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，低于預(yù)期。M1的主要影響因素是企業(yè)活期存款，其與消費(fèi)類相關(guān)行業(yè)的現(xiàn)金流直接關(guān)聯(lián)，3月M1增速在去年基數(shù)較為穩(wěn)定的情況下繼續(xù)下行，體現(xiàn)居民消費(fèi)、購(gòu)房活動(dòng)的修復(fù)幅度仍偏弱，與上文的分析結(jié)論一致，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄意愿仍然較強(qiáng)，下游消費(fèi)類行業(yè)需求仍有待釋放。與之相對(duì)應(yīng)的，3月M2-M1剪刀差走高0.5個(gè)百分點(diǎn)至7.6%，處于歷史較高水平。展望后續(xù)走勢(shì)，M1增速大概率漸進(jìn)上行，但是較為緩慢的。

3月末M0同比增速11%，較前值上行0.4個(gè)百分點(diǎn)，在去年基數(shù)走高的情況下，節(jié)后數(shù)據(jù)保持高位，與2020年、2022年表現(xiàn)相似，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性失衡，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加。

二季度貨幣端預(yù)計(jì)保持中性、寬信用基調(diào)延續(xù)但市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)或明顯加大

貨幣端，當(dāng)前DR007在7天逆回購(gòu)利率（2%）附近波動(dòng)，有上有下，并未形成持續(xù)的大幅上行或下行趨勢(shì)，意味著資金面緊平衡，預(yù)計(jì)未來(lái)將有延續(xù)。

信用端，3月末央行降準(zhǔn)體現(xiàn)寬信用基調(diào)延續(xù)，但一季度信貸的大規(guī)模投放或?qū)罄m(xù)月份有所透支，二季度市場(chǎng)對(duì)寬信用的預(yù)期波動(dòng)或明顯加大。

其一，今年銀行“開(kāi)門紅”意愿較強(qiáng)，并普遍擔(dān)憂后續(xù)利率繼續(xù)下行帶來(lái)的凈息差壓力，因此傾向于在年初增加信貸投放，這會(huì)導(dǎo)致后續(xù)的信貸額度在一定程度上受限。

其二，隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)總量性寬松政策如降準(zhǔn)降息或?qū)⑤^為審慎。2023年全年看，根據(jù)“精準(zhǔn)有力”的部署，預(yù)計(jì)貨幣政策工具將以結(jié)構(gòu)性調(diào)控為主，側(cè)重定向引導(dǎo)、精準(zhǔn)滴灌。

其三，去年受階段性疫情影響，部分月份信貸投放為極低值，如4、7月，而5、6、9月在政策驅(qū)動(dòng)下是形成極高值，即二、三季度的相鄰月份間的信貸表現(xiàn)波動(dòng)較大，這也將對(duì)今年的各月構(gòu)成差異化的基數(shù)影響。Q2的3個(gè)月，在信貸供、需情緒較為穩(wěn)定的情況下，由于去年分別面臨較低、較高和較高的基數(shù)，會(huì)使得4月同比多增，而5、6月同比略少增的概率更大。總體我們認(rèn)為Q2起信貸較難再大幅同比多增，未來(lái)的三個(gè)季度合計(jì)看，信貸增量或有同比少增，信貸增速也將是逐步小幅回落的趨勢(shì)。

對(duì)于社融，我們預(yù)計(jì)1月社融9.4%的增速水平即為全年低點(diǎn)，在企業(yè)債券、表外票據(jù)有望同比多增的情況下，預(yù)計(jì)社融增速可維持震蕩走升，預(yù)計(jì)年末升至10.3%左右，與名義GDP增速基本匹配。

總體看，預(yù)計(jì)金融數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的帶動(dòng)有望在二季度有所顯現(xiàn)，一方面，截至今年3月，中長(zhǎng)期貸款增速12.6%，較去年8月的低位10.1%累計(jì)提高2.5個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，我們測(cè)算的有效社融增速（中長(zhǎng)期貸款+非標(biāo)項(xiàng)目+直接融資）去年9月已止降企穩(wěn)，12月起逐步上行，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望形成正面引領(lǐng)。

（作者為浙商證券（601878）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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