全面注冊制下的投資者“分類教育”

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在全面注冊制環境下，投資者入市的財務門檻并沒有本質變化，但對投資者的綜合能力門檻明顯提高了。

投資者教育是實現投資者保護最有效的途徑。根據中國證券業協會最新數據，2022年，證券公司投資者教育經費投入總計約7.4億元，比上年增加1.33億元，同比上升17.97%。今年3月以來，證監會組織開展全面注冊制投教專項活動，幫助投資者及時、準確理解制度要點，客觀了解投資機會和投資風險，進一步樹立理性投資、價值投資、長期投資的理念。

我國證券市場的一個顯著特征就是個人投資者數量龐大。在以個人投資者為主體的投資者結構下，全面注冊制的實施不僅對普通投資者提出了更高要求，也對投資者教育與保護工作提出了新要求。

首先，市場估值體系的重塑要求投資者具備更高的企業價值判斷能力。一方面，上市標準更趨多元包容，輕資產、高估值、非盈利的新經濟企業上市將成為常態。以科創板為例，發行人申請上市的市值及財務指標滿足五項標準之一即可，其中有四項標準均與盈利無關，傳統估值方法已不能適用，這對投資者甄選優質公司、科學評估企業價值的能力提出了新要求。另一方面，新股發行定價市場化也要求投資者具備更強的定價能力。以主板為例，在核準制時代，由于新股發行價格有23倍市盈率的隱性標準約束，個人投資者網下報價的入圍率超過99%，在注冊制時代，新股發行的定價“錨”不復存在，更加考驗投資者的研究能力和定價能力。在今年主板注冊制新股中，與機構投資者相比，由于個人投資者的報價偏離度大，導致入圍率大幅下降。

其次，市場優勝劣汰機制要求投資者具備更強的風險識別和風險管理能力。破發現象的頻發和發行失敗風險的出現，對投資者的風險意識、投資能力形成較大挑戰，“炒新、炒小、炒差”等投資習慣將受到沖擊。以北交所為例，2023年上半年，共有42家北交所公司掛牌，其中有11只新股上市首日破發，破發率約26.2%。此外，退市也更加常態化，優質藍籌股、高成長科技股估值優勢將進一步得到體現，而中小市值上市公司的“殼價值”將大幅壓縮。近兩年來，A股退市制度改革正加速落地。截至目前，A股退市公司數共計228家，今年已有35家公司退市。在注冊制下，理性投資、價值投資、長期投資將是投資者的必修課，了解風險、識別風險、管理風險、自擔風險是投資者應有的基本能力和基本素養。

最后，“以信息披露為核心”的注冊制在規范企業的同時也對投資者提出了新要求。注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，將價值判斷盡可能轉化為信息披露要求。從投資者的角度看，這對快速獲取有效信息、準確理解消化信息、基于信息做出投資決策的能力要求提高了。在信息披露監管更強、權責更清晰的法制環境下，也要求投資者具備知悉權利、規范行權、依法維權的基本素質。2022年證監會做出的323件證券行政處罰案件中，信息披露違法案件排第一，高達210例。今年以來，A股市場已有73家公司及相關方遭到證監會立案調查，其中七成公司因為信息披露違法違規被立案調查。更強的信息披露制度與監管制度是對中小投資者權益的保護升級，同時投資者對合法權益的自我認知、自我主張、自我維護能力也亟待提升。

可見，在全面注冊制環境下，投資者入市的財務門檻并沒有本質變化，但對投資者的綜合能力門檻明顯提高了。投資者教育的目標不是將投資者小白培養為炒股高手，而是為了提高投資者自我保護能力，幫助投資者樹立理性投資理念、提高風險防范能力和增強依法維權意識。筆者認為，我們在重視注冊制規則解讀與理念宣傳的同時，對入市前的投資者教育同樣重要，這更屬于“金融教育”的范疇。投資者參與資本市場的方式可以是直接買賣股票和債券，也可以通過理財產品、公募基金等方式間接持有股票和債券。入市前的投資者教育，應該幫助投資者根據自身的財務狀況和能力評估找到適合的方式參與資本市場，引導投資者進行“自我分流”。對于沒有時間精力沒有專業背景的投資者，通過投顧或持有基金進行投資，也不失為一種“自我保護”的方式。只有全方位的分類式投資者教育，才能培養新一代高素質的投資者，優化投資者結構，保障資本市場健康平穩發展。

（作者系金融學博士、西南財經大學金融學院副教授）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點，特此說明。

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