當下中國由于面臨的外部環境已經發生根本的變化，目前更需要市場化地做加法，通過市場化激發私營部門活力，在面向未來的供給領域實現突破。

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2023年一季度的數據有很多與以往的經驗反常的地方，當然在市場上也能找到相應的各種解釋，筆者則試圖結合已經發布的數據及政策的歷史和現實，尋找一些未來經濟發展的線索。

首先，消費沒有市場想象的那么樂觀，通脹也沒有市場想象的那么悲觀。需要解釋一下我們對數據做了調整，3月單月社銷10.6%的增長看上去很大，考慮近幾年受疫情影響數據一直有一些基數的擾動，如果使用兩年平均的話，實際上3月社銷的高增有很大一部分是基數影響（去年同期-3.5%），且真正消費反彈力度較大的是1-2月（6.7%）。另一方面，通脹也考慮基數的原因，去年3月開始通脹顯著抬頭，除去基數影響，通脹基本是走穩的。當然從上面的角度看，消費3月恢復是偏弱的，因此通脹的變化基本符合需求情況。

那么在一季度貸款余額同比多增3.1萬億的情況下，是否可以認為通脹可能相對滯后，因此對中國經濟保持相對樂觀一些？

實際上一季度經濟數據出來后，大多數市場參與者都上調了中國全年經濟預測，但這是需要有兩個條件配合的：第一，財政政策是否繼續保持一季度的力度?從年初工作報告的計劃來看，考慮廣義赤字實際上還略有收縮，前3個月連續每個月貸款同比多增7000億以上，這在歷史上沒有出現過，這主要是考慮到疫情在2022年底對經濟的沖擊以及緊接著管控放開后的二次沖擊，需要提振市場主體的信心。即使這個思路貫穿到二季度，那么財政發力進入下半年后還會明顯乏力，因此第一個條件今年不會很有利。

更重要的是，財政發力對經濟是否起到了有效的拉動？

在中國，政府投資對經濟的拉動立竿見影，不僅如此，以間接融資為主的融資體系與以信貸額度為主要手段的貨幣政策體系結合，國有企業成為信貸擴張的重要主體。但由于它們往往集中在一些傳統行業，并且它們的風險偏好是外生的，是執行國家投資計劃和保值增值為目標，因此在需要信貸擴張的時候，中國的“金融加速器”并不是每一次都能啟動得起來。

按照“金融加速器”理論，企業的投資受到企業資產負債狀況的影響，當企業受到沖擊時，其現金流和凈值當然會受到影響，而這種影響本身又會進一步放大沖擊的效用。國有企業在經濟受沖擊時受到的影響相對較小，在信貸擴張時又吸收了主要的貸款額度，而這并沒有改變它們的風險偏好，放大作用十分有限；相反，中小企業在經濟受沖擊時受到影響很大，但信貸擴張初期由于受損的資產負債表和現金流狀況較差，進一步壓制了他們提高風險偏好擴大投資的能力，因此在經濟復蘇的初期，信貸增長并不意味著經濟就進入了良性的循環。

參照歷史上，金融加速器真正發揮作用的時期是2016-2017年和2019年，今年這樣天量的新增貸款與相應的社融改善是不匹配的，也就是說政府雖然政策有所提前，但是效果并不理想。

從金融加速器是否啟動的角度，今年的情況更類似2015年，信貸增長并沒有帶來社會整體的融資狀況改善。不僅如此，工業品價格在經歷了兩年衰退后進一步下探，最后倒逼“供給側改革”，才營造了2016-2017年經濟整固恢復。當然，彼時的供給側有很強的政府主導特征。當下中國由于面臨的外部環境已經發生根本的變化，目前更需要市場化地做加法，通過市場化激發私營部門活力，在面向未來的供給領域實現突破。

對應到一季度的另一個重要數據——制造業投資，出現如此大的新增貸款卻沒有穩住制造業投資增速，尤其是考慮到去年同期制造投資增速已經進入快速回落的通道。房地產投資在此不贅述，目前還處于存量投資消化階段，這個階段可能會歷時較長，與此同時，經濟發展需要從內需、外需和私營部門投資方面下真功夫。

（作者系上海發展研究基金會特約研究員）

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