觀點(diǎn)聚焦

投資建議

【資料圖】

我們?cè)?月11日的報(bào)告《信貸超預(yù)期收官，前瞻開門紅》[1]中提出銀行項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，無需擔(dān)憂12月超預(yù)期的信貸“透支”1月信貸開門紅。我們預(yù)計(jì)1月信貸投放規(guī)模可能達(dá)到4.8萬億元，創(chuàng)單月歷史新高，或明顯高于市場(chǎng)預(yù)期。盡管信貸需求復(fù)蘇可能并非一帆風(fēng)順，“強(qiáng)政策”和“弱需求”的博弈可能仍將演繹，我們預(yù)計(jì)2023年年中能夠見到信貸需求實(shí)質(zhì)拐點(diǎn)。

理由

政策導(dǎo)向強(qiáng)調(diào)“靠前發(fā)力”。1月10日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)召開信貸工作座談會(huì)[2]，此次會(huì)議為2022年11月21日信貸座談會(huì)[3]以來時(shí)隔不到兩個(gè)月再度召開，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“適度靠前發(fā)力”，“及時(shí)跟進(jìn)政策性開發(fā)性金融工具配套融資”，穩(wěn)增長政策導(dǎo)向明確。

信貸“開門紅”節(jié)奏明顯前置。今年春節(jié)主要在1月下半月，相比往年略有提前，受到春節(jié)錯(cuò)期影響，銀行投放節(jié)奏明顯前置；銀行2022年四季度項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，1月“早投放、早收益”，投放規(guī)模也大于去年。此外，2022年四季度信用債利率明顯上行，部分企業(yè)發(fā)債需求轉(zhuǎn)向貸款。我們觀察到票據(jù)貼現(xiàn)利率2023年開年即明顯上行，而2022年票據(jù)利率到1月中下旬才出現(xiàn)上行，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象背后的原因可能是由于今年銀行開年信貸投放速度快于往年。

基建可能仍是主要投向。根據(jù)我們與主要上市銀行的交流，基建貸款可能是1月信貸的主要投向，其他重點(diǎn)領(lǐng)域包括綠色金融、普惠小微、設(shè)備更新改造、高技術(shù)制造業(yè)等；按揭投放仍偏弱，消費(fèi)貸款好于往年但貢獻(xiàn)較小。我們估計(jì)基建貸款主要受到2022年下半年投放7400億元政策性金融工具帶動(dòng)，根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)[4]，銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超3.5萬億元。我們預(yù)計(jì)今年全年基建貸款能夠貢獻(xiàn)信貸超過8萬億元，同比多增約1.5萬億元。

1月新增信貸規(guī)模或創(chuàng)記錄。綜合來看，我們預(yù)計(jì)1月新增貸款約4.8萬億元，創(chuàng)單月信貸投放歷史新高，同比多增0.8萬億元，貸款余額同比增速11.3%，相比上月上行0.2ppt。我們預(yù)計(jì)國有大行投放情況較好，中小銀行投放也實(shí)現(xiàn)小幅同比多增；預(yù)計(jì)對(duì)公貸款多增、個(gè)貸投放仍較弱。我們預(yù)計(jì)1月新增社融約6.0萬億元，略低于2022年1月的6.2萬億元；社融存量同比增速9.4%，較上個(gè)月下降0.2ppt；結(jié)構(gòu)上看，人民幣貸款、表外融資同比多增，企業(yè)債券、政府債券、股票融資同比少增。

預(yù)計(jì)一季度 “開門紅”延續(xù)，全年實(shí)現(xiàn)貸款多增。由于2022年總體信貸需求偏弱，月度之間信貸波動(dòng)幅度較大，我們預(yù)計(jì)2023年疫情影響減弱、需求企穩(wěn)的環(huán)境下信貸投放能夠相比去年更為穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)一季度開門紅能夠保持較強(qiáng)水平，實(shí)現(xiàn)同比多增。全年來看，我們預(yù)計(jì)2023年新增貸款和社融規(guī)模分別達(dá)到22.6萬億元/33.5萬億元，分別同比多增1.3萬億元/2.5萬億元；預(yù)計(jì)2023年信貸結(jié)構(gòu)相比2022年有所改善，基建、普惠小微、綠色貸款、制造業(yè)等領(lǐng)域占比超過80%，房地產(chǎn)貸款占比低于10%。

關(guān)注信貸需求實(shí)質(zhì)性改善拐點(diǎn)。盡管1月信貸投放較強(qiáng)，但我們預(yù)計(jì)2023年“穩(wěn)增長”政策和“弱需求”的博弈仍將繼續(xù)，主要由于房地產(chǎn)、民間投資等領(lǐng)域信貸需求可能仍然偏弱。歷史經(jīng)驗(yàn)表明信貸需求的實(shí)質(zhì)改善往往也是股價(jià)的重要催化劑，相比對(duì)公中長期貸款增速，包括居民部門的全部中長期貸款增速能夠更為綜合地判斷信貸實(shí)質(zhì)需求，對(duì)股價(jià)的指示意義更為顯著。我們建議關(guān)注以下信號(hào)來判斷信貸需求實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)，從而動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)社融和信貸的預(yù)期：1）房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和拿地情況；2）基建項(xiàng)目是否繼續(xù)加碼；3）居民消費(fèi)需求恢復(fù)情況；4）民企投資需求，等等。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)散。

圖表1：2023年1月貸款、社融和M2預(yù)測(cè)

圖表2：12月底以來票據(jù)利率快速上行

圖表3：票據(jù)和存單利差上行，預(yù)示信貸投放較好

圖表4：中長期貸款增速代表信貸實(shí)質(zhì)需求，居民中長期貸款對(duì)信貸需求形成拖累

圖表5：政府債券發(fā)行見頂，但資本金工具有望支撐基建增速保持穩(wěn)健

圖表6：基建貸款增速拐點(diǎn)向上，基建需求指數(shù)領(lǐng)先6個(gè)月

圖表7：貸款需求企穩(wěn)，供給仍然寬松

圖表8：2023年全年新增貸款可能在22-23萬億元左右

注：基建貸款剔除與綠色貸款重合的部分。

圖表9：2023年全年新增社融可能在33-34萬億元左右

圖表10：2023年社融和貸款存量增速可能基本持平

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