觀點聚焦

投資建議

【資料圖】

我們在1月11日的報告《信貸超預期收官，前瞻開門紅》[1]中提出銀行項目儲備充足，無需擔憂12月超預期的信貸“透支”1月信貸開門紅。我們預計1月信貸投放規模可能達到4.8萬億元，創單月歷史新高，或明顯高于市場預期。盡管信貸需求復蘇可能并非一帆風順，“強政策”和“弱需求”的博弈可能仍將演繹，我們預計2023年年中能夠見到信貸需求實質拐點。

理由

政策導向強調“靠前發力”。1月10日人民銀行、銀保監會召開信貸工作座談會[2]，此次會議為2022年11月21日信貸座談會[3]以來時隔不到兩個月再度召開，會議強調“適度靠前發力”，“及時跟進政策性開發性金融工具配套融資”，穩增長政策導向明確。

信貸“開門紅”節奏明顯前置。今年春節主要在1月下半月，相比往年略有提前，受到春節錯期影響，銀行投放節奏明顯前置；銀行2022年四季度項目儲備充足，1月“早投放、早收益”，投放規模也大于去年。此外，2022年四季度信用債利率明顯上行，部分企業發債需求轉向貸款。我們觀察到票據貼現利率2023年開年即明顯上行，而2022年票據利率到1月中下旬才出現上行，我們認為這一現象背后的原因可能是由于今年銀行開年信貸投放速度快于往年。

基建可能仍是主要投向。根據我們與主要上市銀行的交流，基建貸款可能是1月信貸的主要投向，其他重點領域包括綠色金融、普惠小微、設備更新改造、高技術制造業等；按揭投放仍偏弱，消費貸款好于往年但貢獻較小。我們估計基建貸款主要受到2022年下半年投放7400億元政策性金融工具帶動，根據人民銀行的統計[4]，銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元。我們預計今年全年基建貸款能夠貢獻信貸超過8萬億元，同比多增約1.5萬億元。

1月新增信貸規模或創記錄。綜合來看，我們預計1月新增貸款約4.8萬億元，創單月信貸投放歷史新高，同比多增0.8萬億元，貸款余額同比增速11.3%，相比上月上行0.2ppt。我們預計國有大行投放情況較好，中小銀行投放也實現小幅同比多增；預計對公貸款多增、個貸投放仍較弱。我們預計1月新增社融約6.0萬億元，略低于2022年1月的6.2萬億元；社融存量同比增速9.4%，較上個月下降0.2ppt；結構上看，人民幣貸款、表外融資同比多增，企業債券、政府債券、股票融資同比少增。

預計一季度 “開門紅”延續，全年實現貸款多增。由于2022年總體信貸需求偏弱，月度之間信貸波動幅度較大，我們預計2023年疫情影響減弱、需求企穩的環境下信貸投放能夠相比去年更為穩健。我們預計一季度開門紅能夠保持較強水平，實現同比多增。全年來看，我們預計2023年新增貸款和社融規模分別達到22.6萬億元/33.5萬億元，分別同比多增1.3萬億元/2.5萬億元；預計2023年信貸結構相比2022年有所改善，基建、普惠小微、綠色貸款、制造業等領域占比超過80%，房地產貸款占比低于10%。

關注信貸需求實質性改善拐點。盡管1月信貸投放較強，但我們預計2023年“穩增長”政策和“弱需求”的博弈仍將繼續，主要由于房地產、民間投資等領域信貸需求可能仍然偏弱。歷史經驗表明信貸需求的實質改善往往也是股價的重要催化劑，相比對公中長期貸款增速，包括居民部門的全部中長期貸款增速能夠更為綜合地判斷信貸實質需求，對股價的指示意義更為顯著。我們建議關注以下信號來判斷信貸需求實質性拐點，從而動態調整對社融和信貸的預期：1）房地產市場銷售和拿地情況；2）基建項目是否繼續加碼；3）居民消費需求恢復情況；4）民企投資需求，等等。

風險

疫情反復，房地產風險繼續擴散。

圖表1：2023年1月貸款、社融和M2預測

圖表2：12月底以來票據利率快速上行

圖表3：票據和存單利差上行，預示信貸投放較好

圖表4：中長期貸款增速代表信貸實質需求，居民中長期貸款對信貸需求形成拖累

圖表5：政府債券發行見頂，但資本金工具有望支撐基建增速保持穩健

圖表6：基建貸款增速拐點向上，基建需求指數領先6個月

圖表7：貸款需求企穩，供給仍然寬松

圖表8：2023年全年新增貸款可能在22-23萬億元左右

注：基建貸款剔除與綠色貸款重合的部分。

圖表9：2023年全年新增社融可能在33-34萬億元左右

圖表10：2023年社融和貸款存量增速可能基本持平

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