8月26日，在“第19屆上海衍生品論壇”上，中泰證券（600918）首席經濟學家李迅雷發表主題演講。

李迅雷表示，全球經濟正在進入一個高震蕩、低增長的時代。就中國而言，中國上半年外需比較旺，下半年面臨外需走弱的風險，內需則稍顯不足。但李迅雷表示，中國在政策上的優勢非常明顯，因此依然有實力可以調配全社會的資源，來實現設定的目標。今年目標還是要穩字當頭，穩中求進。要更加偏重于經濟增長的質量，而不是經濟增長的速度。

(資料圖)

全球經濟正進入一個高震蕩、低增長的時代

李迅雷表示，全球經濟正在進入一個高震蕩、低增長的時代。當前在全球范圍內，人與自然之間的關系在惡化、國與國之間的沖突在加大、貧富差距在擴大，這三大趨勢相互疊加，導致經濟結構、社會結構的不斷扭曲，從而使得整個經濟效率在下降。

他指出，中國與美國經濟面臨的問題有所差異：美國的主要問題在于供給端，需求還是能夠維持，其居民部門的資產負債表整體而言比較健康；中國隨著這一輪房地產周期的下行，居民資產負債表面臨縮表，整體需求有所下降，對大宗商品的未來需求帶來一定的收縮。

李迅雷表示，美聯儲在2022年還會繼續加息，不排除加息延續至2023年上半年。如果通脹回落比較快，加息的節奏也會放緩；目前看通脹仍保持高位，加息恐怕也免不了，那么美國只能夠犧牲經濟增速，也要確保通脹能夠回落。“因為目前對美國有利的地方，就在于它的失業率水平還是處在一個歷史非常低的位置。所以貨幣政策的話，就不需要‘既要又要’了，只要能夠使通脹回落，失業率這塊就不用太擔心。我認為接下來整個美國的通脹水平會緩慢回落，但還是會處在相對高位。”

李迅雷認為，目前美聯儲既要加息又得縮表，通過控制貨幣的總量來抑制通脹，但這個操作過程還是有難度。“所以我不認為美聯儲的縮表會非常順利，它肯定也會一波三折，但是目前來看，大方向上加息和縮表都會持續到明年。”

這一輪的美聯儲加息跟以往不一樣。以往一旦美聯儲加息，外匯資金就會從新興市場大量流出，流入到歐美市場。過去所謂的加息縮表都是建立在經濟偏強的情況下，因此采取加息和縮表比較有效。

這一輪，西方經濟增速還是處在一個比較低的位置。比如說美國GDP連續兩個季度均為環比負增長，因為資金是逐利的，美國股市經歷了十多年牛市，估值已不便宜，故資金也不會大幅度地從新興市場流出，流到歐美的成熟市場，畢竟機會不多。美國股市歷經了十幾年的上漲，現在終于出現了調整，但這是調整的第一年，可能大家還會擔心調整會持續。現在來說，新興市場流向成熟市場的外匯總量并不算多，與2017、2018年那一輪的美聯儲的加息縮表還是有顯著的區別。

就人民幣匯率而言，盡管出現了一定幅度的貶值，但是李迅雷認為不用擔心貶值的幅度會很大。因為美國現在是在加息階段，同時通脹水平還很高，所以美聯儲加息對美元指數走向是有利的。但同時高通脹率對美元指數又帶來一定的摯肘。因此，既然外匯不會從新興市場大規模地流出，也意味著我國的外匯儲備也不會大規模減少。

國內CPI方面，7月份公布的CPI是2.7，繼續溫和地上升。李迅雷認為不用過于擔心國內CPI一直上漲。CPI在達到一定的峰值之后，就會緩慢回落。中國是制造業大國，是全球商品的最大供給國，而美國則是全球商品的最大消費國，這就決定了中美之間的CPI走勢分離。“可能今年下半年，國內的CPI還會受到豬價上漲的影響，下半年的個別月份，達到3%以上。但總體而言，我認為全年CPI水平大概會在2.3%左右，能夠實現政府工作報告所提到的預期新目標。”

PPI方面，李迅雷表示核心風險在于油價。近10年，油價與PPI的相關度較高。而有色金屬行業占PPI的權重為5.7%，其影響相對有限。就國內而言，能源工業品保供穩價的持續落實，以及去年高季度下面的PPI基本上是不改回落的趨勢，但是油價走高對于生產資料的成本傳導，使得上半年的PPI下行的幅度會進一步的趨緩。

李迅雷表示，中國要穩經濟、要穩增長，必須要有抓手。目前來看，前6個月全國固定資產投資的同比增速是6.1%；美中不足的是，民間固定資產投資同比增長只有3.5%，說明民間對于自己經濟發展還有一定的預期不穩。在三駕馬車中，出口始終超預期的，出口反映外需，而基建投資、房地產投資和消費主要反映內需，目前外需比較旺，內需稍顯不足。

穩字當頭，穩中求進

在政策展望方面，李迅雷認為，中國在政策上的優勢非常明顯，因為可以調配全社會的資源，來實現設定的目標。今年目標還是要穩字當頭，穩中求進，要更加偏重于經濟增長的質量，而不是經濟增長的速度。

就貨幣政策來說，李迅雷認為，受通脹影響，今年央行的降息空間比較有限。從緩解企業成本角度來看，降息將比降準的作用更大。考慮到外部政策剛剛轉向，以及國內工業品價格的增長處于高位。

因此，總體上來看，中國貨幣政策寬松的空間有限，信用擴張有困難。但是需要注意的是，在6月份金融數據高增長的背后，實際上存在著政府加杠桿和居民降杠桿的因素。

“房地產是中國經濟最大的一個行業。它目前面臨著一些風險和流動性壓力，房地產的體量太大，對整個經濟的影響也是長遠的。所以一定要把握好政策的力度和方向，保證房地產不出現斷崖式地下跌，這樣中國經濟穩字當頭才能夠得到一定的保證。”李迅雷說。

李迅雷認為，隨著人口的老齡化和房地產上行周期的結束，銀行的存貸業務方面會出現相應的萎縮。原因在于，銀行是房地產崛起的最大獲利者之一，但是傳統的銀行模式――通過主要靠存貸差模式來賺錢的時代終究要過去。所以銀行要進一步地推進市場化，適應經濟轉型的變化，比如說在一季度綠色貸款的余額增速高達39%，說明綠色貸款在促進經濟轉型方面能夠發揮自己的作用。

“對于未來，既然居民部門加杠桿的能力不足，企業部門考慮到資金成本問題，也沒有繼續提高杠桿率。實際上，今后宏觀杠桿率的提升主要是靠政府加杠桿來推動，這我覺得未來是個大的趨勢。下半年在財政上面，應該還是會積極實施更加積極的財政政策，發揮好政策性銀行作為第二財政的作用。”李迅雷說道。

李迅雷表示，下半年的一般財政收支會緊平衡。在支出力度上面，存在放緩的壓力，在支出方面注重效益，還是要盡可能地能夠提高政府投資的投入產出比。否則的話，過于激進的投資，又會導致地方政府的債務率水平的進一步上升。”

他還提到，除了貨幣政策、財政政策之外，還有中國改革的政策，要建立全國統一的大市場。因為通過放水的方式，只能夠救一時，不解決根本問題。為了提高經濟增長的效率，降低交易成本，就要立足內需，暢通循環。“立破”并舉，完善制度，通過有效的市場、有為的政府，來系統協同、穩妥推進。

危中有機，資管行業或迎來好時光

李迅雷表示，房地產拐點出現之后，對金融體系的結構也帶來重要影響。由于與房地產相關的社會融資額，包括居民房貸、房地產商開發貸、各類房地產信托產品等，占社會融資余額比重較高，一旦房地產投資的動力下降，意味著銀行很多相關業務會面臨收縮。

但是從資產配置角度而言，也是一個機會，危中有機。“整個房地產現在內循環不暢，投資意愿下降，會打破居民長期形成的地產信仰。要改變這種嚴重超配房地產、低配金融資產的資產配置格局。比如說，房地產作為居民家庭的配置，從60%降到50%，降10個百分點，那至少是超過10萬億的資產結構配置調整了。如果能夠把10個百分點放到金融資產領域，可能會給資本市場帶來巨大資金供給。”

李迅雷還表示，或許當下我們正站在一個轉折的關口，即在居民家庭資產配置上，減持房地產，加配金融資產：一方面，傳統銀行通過存貸差來獲取盈利的模式難度增加；另一方面，由于信托公司風險的抬升，銀行也出現“資產荒”，未來銀行的理財產品將更多來自于資本市場。

在資金方面，李迅雷認為，市場總體而言是不缺資金的。舉例而言，僅2020年一年公募的發行量，就超過了IPO加上再融資的數額。中國廣義貨幣的規模已遠超美國。未來中國上市公司的數量會增加，規模會增大，質量也會上升，未來券商、資管公司、保險資管等各類資管行業今后有望迎來一個比較好的時光。

有色金屬需求回升終會出現，但需要時間

在大宗商品方面，李迅雷提到，中國是大宗商品在全球主要的使用者。比如，中國大約占到原油全球需求結構中的12%左右，煤炭中國約占全球50%，銅占比超過50%，鋁則比銅更高，鎳、鋅、硒、粗鋼等占比相對小一些，也較為穩定。

展望未來的有色金屬市場，李迅雷認為，國內的新老基建還會發力，但整體需求的回升仍然需要時間。例如在銅的下游消費中，建筑、電網占比49%，新能源領域占比8%，全國全年消耗的銅金屬為1300噸，占全球比重為52%。國內需求占全球銅總消費量的一半。

鋁的下游消費當中，交通、建筑、電網占比60%，新能源占比7%，中國全年的消耗鋁金屬的量為4000多萬噸，占全球59%。電解鋁的能耗高，在能源轉型過程當中，必然伴隨著高能源價格支撐鋁價。同時，在供應端，國內面對4500萬噸的產能天花板。歐洲的能源危機則沖擊了電解鋁的產量。

“隨著國內穩增長政策持續發力，那么地產、電網等傳統的需求會逐步的企穩，同時新能源領域的持續發展也將對銅鋁的需求形成持續拉動。”李迅雷表示：“根據我們測算，新能源領域的需求，在2025年對銅鋁的需求占比將分別達到15%和14%，但是海外經濟的回落壓力增大，國內經濟恢復還需要時間的傳導。總體來看，需求的回升會出現，但是需要有時間。”

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