光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，21日，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布了新一期LPR報(bào)價(jià)，其中1Y期LPR為3.45%，較上月下調(diào)10bp;5Y期以上LPR為4.2%，同上月持平。該行認(rèn)為此次LPR降幅低于市場預(yù)期，“MLF-LPR”傳導(dǎo)機(jī)制的可測度性下降。本次暫不下調(diào)5Y以上LPR，或是為即將到來的存量按揭貸款降利率提供政策緩沖，避免對銀行體系穩(wěn)定性形成過大沖擊。該行預(yù)估主要銀行或于近期再次下調(diào)存款掛牌利率并同步下調(diào)內(nèi)部利率授權(quán)上限，且幅度大于上輪。

事件：8月15日，央行分別下調(diào)OMO中標(biāo)利率10bp至1.8%，下調(diào)1YMLF中標(biāo)利率15bp至2.5%。21日，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布了新一期LPR報(bào)價(jià)，其中1Y期LPR為3.45%，較上月下調(diào)10bp;5Y期以上LPR為4.2%，同上月持平。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖)

LPR降幅低于市場預(yù)期，“MLF-LPR”傳導(dǎo)機(jī)制的可測度性下降。

本次1YLPR降幅10bp、5Y以上LPR未做調(diào)整，LPR調(diào)降幅度明顯低于市場預(yù)期。從歷史上歷次MLF調(diào)整與LPR的聯(lián)動(dòng)機(jī)制來看，2019年LPR改革以來，除2022年8月MLF降息10bp而1Y期LPR調(diào)降5bp、5Y期以上LPR調(diào)降15bp外，其余幾次調(diào)整中MLF-1YLPR均等幅聯(lián)動(dòng)。即歷史上看MLF的調(diào)整基本等幅映射至1Y-LPR，且LPR利率曲線內(nèi)部的調(diào)整幅度呈現(xiàn)較強(qiáng)線性相關(guān)關(guān)系。而本次LPR調(diào)整打破了原有聯(lián)系機(jī)制，改變了市場前期普遍接受的從資金市場政策利率到信貸市場基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機(jī)制，會導(dǎo)致未來LPR的可測度性下降。

5Y以上LPR不降或是為存量按揭貸款利率調(diào)整提供緩沖墊。

8月1日，人民銀行2023年下半年工作會議指出“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”。據(jù)該行前期測算，當(dāng)前存量按揭實(shí)際執(zhí)行利率較高，在4.7%左右。這一方面促使今年來居民早償行為增加，影響涉房類融資增長;另一方面也對居民消費(fèi)形成較大擠出。為此該行前期報(bào)告認(rèn)為，存量按揭貸款利率將擇日下調(diào)。樂觀假設(shè)下，在假設(shè)存量房貸執(zhí)行利率降至4.5%左右的情況下，則按揭貸款綜合加權(quán)平均利率降幅為36bp左右，對應(yīng)23Q4/2024年上市銀行息差將收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年?duì)I收增0.5/1.4pct。若將存量房貸利率降至目前新發(fā)放按揭利率水平，則銀行體系凈息差會受到更明顯沖擊。8月18日，央行等部委召開的“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會議”也指出，“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”。據(jù)此，該行認(rèn)為本次暫不下調(diào)5Y以上LPR，或是為即將到來的存量按揭貸款降利率提供政策緩沖，避免對銀行體系穩(wěn)定性形成過大沖擊。

存款利率進(jìn)一步下調(diào)已箭在弦上。

央行在《2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中專欄1中提到“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”，這一表述闡明了其維持銀行合理利潤增長和息差穩(wěn)定的政策意圖。LPR降息背景下，后續(xù)銀行業(yè)息差收窄壓力不減，控制銀行體系負(fù)債成本勢在必行，且較為迫切。對此該行預(yù)估：

1)主要銀行或于近期再次下調(diào)存款掛牌利率并同步下調(diào)內(nèi)部利率授權(quán)上限，且幅度大于上輪。這將是繼2022年9月以來，商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營需要和市場形勢，第三輪主動(dòng)調(diào)整存款掛牌利率。且從存款定期化趨勢看，本次掛牌利率下調(diào)，仍將可能是非對稱的，即長端降幅大于短端，此舉有利于緩解存款定期化、長久期化，同時(shí)能夠減輕資金空轉(zhuǎn)套利。

2)MPA考核加點(diǎn)上限也有壓降空間。主要銀行的內(nèi)部自律管理約束弱于央行MPA考核約束，存款市場競爭在中小銀行方面更為激烈，存款自律機(jī)制市場競爭行為管理的完備性也有待提升，因此未來仍有必要較大幅度壓降MPA考核加點(diǎn)上限，并加大對于不規(guī)范競爭行為的處罰。

利率市場化改革的邏輯體系或因5Y以上LPR暫緩調(diào)整而存在改變。

我國2019年推出LPR改革，規(guī)定18家報(bào)價(jià)行以5bp為步長，按MLF加點(diǎn)方式向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交報(bào)價(jià)。同時(shí)，增設(shè)5Y期以上LPR報(bào)價(jià)，完善了按揭、對公中長期貸款等長端市場化定價(jià)基準(zhǔn)。LPR報(bào)價(jià)主要按成本加成法形成，其中：

1Y期LPR報(bào)價(jià)=資金成本+管理成本+風(fēng)險(xiǎn)成本+資本成本+調(diào)整項(xiàng)

5Y期以上LPR報(bào)價(jià)=1Y期LPR報(bào)價(jià)+期限溢價(jià)

改革通過將LPR報(bào)價(jià)同MLF利率掛鉤，構(gòu)建了從“政策利率-市場利率-貸款利率”傳導(dǎo)的邏輯體系。

但是也注意到，LPR利率形成機(jī)制并非完全市場化。作為能夠達(dá)到60~70%解釋度的資金成本因素，考慮到一般存款定價(jià)獨(dú)立性較強(qiáng)的因素，OMO-MLF利率調(diào)整并非能夠影響全部負(fù)債成本，甚至此類政策利率調(diào)整都不能驅(qū)動(dòng)資金貨幣市場利率下行。8月15日，OMO、1YMLF利率分別下調(diào)了10bp、15bp，但反觀回購利率不降反升，DR001、DR007分別自14日的1.69%、1.82%升至18日的1.94%、1.92%，均超過OMO政策中樞且形成一定倒掛;存單利率下行幅度亦相對有限，截至18日，1YNCD利率收至2.23%，較14日下行約7bp。也就是說，如果按照理論傳導(dǎo)機(jī)制，本次政策利率下調(diào)并不足以驅(qū)動(dòng)LPR下行。但過往歷史經(jīng)驗(yàn)告訴該行，通過OMO-MLF到LPR的傳導(dǎo)是高效的，即便商業(yè)銀行在這一過程中不斷承受凈息差收窄壓力。因此，本次LPR調(diào)整與之前不同，將導(dǎo)致原有利率市場化改革邏輯體系受到影響，使得該行不得不加入更多變量對其進(jìn)行分析。

當(dāng)前階段，最大的變量在于銀行不斷收窄的凈息差與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、維持金融穩(wěn)定間的矛盾。

從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、暢通經(jīng)濟(jì)金融循環(huán)角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策需發(fā)揮先行作用，政策利率降息有利于推動(dòng)企業(yè)居民融資成本下行，支持實(shí)體融資需求恢復(fù)。從銀行穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度看，基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張、資本補(bǔ)充、分紅比例可持續(xù)等約束，銀行需維持自身相對穩(wěn)健的盈利能力，進(jìn)而對穩(wěn)定的息差水平有較強(qiáng)訴求。現(xiàn)階段實(shí)際貸款利率下行趨勢下，負(fù)債成本管控必要性、急迫性均有提升。因此，從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行穩(wěn)健經(jīng)營的矛盾點(diǎn)看，有效負(fù)債成本管控或?yàn)閷?shí)現(xiàn)二者統(tǒng)一的主要思路。

總體來看，從MLF到LPR的傳導(dǎo)過程仍然是復(fù)雜的，可測度性低，邏輯構(gòu)建并不簡單直接，LPR貸款基礎(chǔ)利率市場地位的形成仍需持續(xù)改革推動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：一攬子穩(wěn)增長政策出臺力度不及預(yù)期，信貸社融增長持續(xù)走弱。

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