自律機制下引導負債成本下行

5月15日，國有大行下調通知存款等對公業務的利率。此前中小銀行以點帶面下調存款利率報價受到市場廣泛關注，當下這波風潮已向國有大行蔓延。近日有關部門發布監管文件，表示此次調整主要針對通知調整協定存款和通知存款的自律上限，調整后的標準為：國有四大行執行基準利率加10BP，其他金融機構加20BP。從性質來看，本次調整屬于行業自律行為，非貨幣政策統一下調。

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2015年10月，存款利率開始推進市場化改革。彼時，存款基準利率依舊是居民存款儲蓄的定價基準，1年期定期存款基準利率為1.5%，大行和中小行1年期定期存款報價利率分別為1.65%和1.85%。央行全面放松存款利率的行政管制，對于存款利率的指導確立為存款利率上限，即存款基準利率×上浮倍數。市場化改革推進后的一段時間，在攬儲壓力下，銀行實際存款利率往往在上限運行，造成銀行凈息差承壓。

2021年6月，利率定價自律機制會議召開，存款利率上限從“基準利率×倍數”向“基準利率+基點”的定價方式轉變。至此，1年期以上存款利率上限有所下調，這種方式的轉變壓低了銀行的負債成本。

2022年4月，存款利率市場化調節機制進一步確立。2022年一季度貨幣政策報告中，央行明確了自2022年4月以利率自律機制建立存款利率市場化調節機制，該機制下的成員銀行參考10年期國債利率這一債券市場利率和1年期LPR這一貸款市場利率，來調整存款利率水平。該機制確立后，2022年4月，國有銀行和大部分股份制銀行率先下調定期存款和大額存單的存款利率。2022年8月，MLF降息落地；2022年9月，各國有銀行宣布下調存款利率，部分城商行和農商行跟進。

2023年4月，自律機制增加了補充內容，即“存款利率市場化定價行為”情況考核，明確了二季度新增對于“存款利率市場化定價行為”的考核作為扣分項，從而約束銀行及時參考10年期國債利率和1年期LPR利率來調整利率行為。這一政策發布后，很多股份制銀行、城商行以及農商行等中小金融機構補降存款利率。

5月15日的通知涉及通知存款和協定存款，這些存款是介于活期和定期之間的存款，實質上是中小金融機構可以高息攬儲的工具。在存款利率市場化調整機制構建以來，利率的調整往往都聚焦在活期存款和定期存款上，而對介于兩者之間的通知存款和協定存款的利率尚未進行調整。此次要求控制通知存款和協定存款利率的自律性要求，仍然是根據市場利率變化合理引導負債端成本下行的操作，完善了自律機制。至此，“MLF—LPR—存款利率—銀行負債成本”的傳導機制得到進一步疏導。

貨幣政策短期聚焦結構和傳導

經濟數據顯示，國內疫后復蘇存在不均衡的特征，經濟內生性修復動能仍不足。尤其是房地產市場，4月居民新增信貸開始回落，銷售的高頻數據也開始回落，指向房地產銷售修復的折返。4月CPI和PP同比增速有所回落，通脹數據公布后市場對于國內經濟進入通縮狀態的討論進一步增加，對于降息亦有一定預期。4月中下旬，央行貨幣政策出現邊際收斂跡象。央行在第一季度中國貨幣政策執行報告中再次強調穩健的貨幣政策要“精準有利，總量適度，節奏平穩”，同時表示“目前經濟沒有出現通縮，物價仍然在溫和的上漲”。相應的，在5月15日MLF續作過程中，利率并未出現變化。這表明當前央行的貨幣政策更多聚焦結構和貨幣政策的傳導，總量貨幣政策暫時退居相對觀望狀態。

當前，引導存款利率下調有助于促進銀行凈息差修復，從而提升服務實體以及抗風險的能力。美國加息周期進入尾聲，有史以來最高加息速度為全球金融系統埋下隱患，去年對美國離岸金融體系造成較大影響，今年硅谷銀行破產更是表明緊縮外溢已經開始反饋到美國本土金融體系。硅谷銀行破產對全球央行敲響警鐘，銀行業抗風險能力和盈利能力的維護對于實體經濟的穩健至關重要。2020年之后，國內銀行向實體經濟讓利是主要基調，實體經濟融資成本不斷走低。與此同時，銀行業凈息差回到近十年的低點，銀行負債成本持續偏高。因此，在當前總量政策觀望期，修復銀行凈息差有助于商業銀行提高盈利能力和抗風險能力，這成為短期貨幣政策在結構上的側重點。

實際上，2018—2020年國內資金成本中樞下移的過程中，政策通過治理結構性存款并壓降結構性存款規模的方式，降低了存款成本，使得銀行綜合負債成本下移。2021—2022年，雖然國內資金成本中樞又迎來一輪下移，但這個階段銀行綜合成本的壓降情況并不理想，其中存款定期化行為扮演了重要角色。后續若協定存款和通知存款按協定整改完畢，則有望緩解存款定期化行為之下銀行負債成本的壓力。而銀行負債成本的下行會降低資產端對于收益回報率的要求，進而傳導至實體經濟。因此，從當前貨幣政策的重點來看，主要是暢通從政策利率到金融機構負債利率的傳導機制，為后續政策利率進一步調整時的順暢傳導奠定基礎。

圖為MLF續作過程中的利率變化

國內金融衍生品交易策略展望

圖為美元指數和人民幣匯率走勢

當前貨幣政策的取向雖然聚焦結構，但保留未來全面降息的預期，暢通傳導更多是為了防止資金空轉，實現以寬貨幣帶動寬信用的目的。2023年3—4月，國內宏觀數據中規中矩，市場交易主線從“強預期”過渡到“弱現實”，對應大類資產波動率回歸低位。這個階段國內金融品整體受益于偏寬松的流動性環境，只不過在增長因子順勢回落的過程中，國債的多頭趨勢行情表現得更為強勢，股指則以振蕩為主。

盡管當前央行表態向偏中性的方向靠攏，但未來一段時間，市場會再度博弈政策的回歸。即從中期來看，全面降息的預期仍然保留，以寬貨幣帶動寬信用依舊是政策的主要發力方向。

銀行業下調利率加點上限，其外溢效應會在未來逐步顯示。存款受益對于居民資產配置而言較為重要。實際上，存款利率更多扮演了無風險收益率的角色。此前在國債收益率下行的過程中，由于存款利率壓降并不暢通，居民部門投資金融產品的訴求處于被抑制的狀態。未來類固定收益產品預期收益下行是大概率事件，而高息資產荒的延續時間或超出原有預期，這對于高股息資產的配置具有一定提振作用。事實上，短期來看，金融板塊受益于凈息差變化，帶動“中特估”行情進一步發展；中期來看，股市中擁有穩定收益率的低估值板塊的價值重估將延續。

不過，近半年來美聯儲的緊縮外溢對于國內流動性的影響逐步降低，但人民幣匯率階段性走弱會對國內金融衍生品的表現產生一定約束。當前階段，雖然市場已經計價了6月美聯儲暫停加息，但美國核心CPI具有一定黏性，加之美國財政債務上限問題懸而未決，且美聯儲官員近期的表態偏鷹，給了美債收益率向上的力量。綜合來看，近期美債收益率反彈帶動美元偏強運行，人民幣匯率隨之下行。不過，在美國銀行業危機的制約下，美債收益率和美元強勢并不具備趨勢性，同理人民幣匯率的下行也不具備趨勢性。

此外，新興市場國家以及大中華區股指和美元指數呈現偏負相關走勢，故國內股指短期以振蕩為主。國債期貨市場上，情緒發酵，利率下行速度較快，短久期品種收益更明顯。品種對沖方面，建議考慮曲線陡峭化策略。(作者單位：國投安信期貨)

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